境内IPO注册制：红筹企业境内上市新规解析与展望

发布时间：2020-07-25 16:20:50来源：清科研究

红筹企业境内上市新规解析与展望——2020年能否迎来红筹企业境内上市热潮？

2020年4月30日，中国证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》(“《红筹企业境内上市安排》”)，规则虽短，但条条重磅，包括：（1）降低境外上市红筹企业境内上市的门槛；（2）为带有VIE架构的红筹企业境内上市提供政策支持；（3）为未境外上市的红筹企业存量老股减持预留空间。

本文将基于《红筹企业境内上市安排》的主要规定，对近期红筹企业境内上市的若干市场关注问题作出分析与展望。

一、红筹企业境内上市的规则演变

红筹企业境内上市的规则演变情况如下[1]：

二、最新红筹企业境内上市标准

《红筹企业境内上市安排》相对降低了红筹企业境内上市的门槛，最新标准如下：

三、《红筹企业境内上市安排》

若干要点解读

(一)降低境外上市红筹企业境内上市的门槛

《红筹企业境内上市安排》降低了已在境外上市的红筹企业回归A股的门槛，即市值未达到人民币2,000亿元但超过人民币200亿元且符合监管要求[2]的境外上市红筹企业可申请在境内上市。相比于此前仅有市值超过人民币2,000亿元的红筹企业方可在A股申请上市的标准，现有人民币200亿元的标准将显著降低红筹企业回归A股的门槛。

(二)为带有VIE架构的红筹企业境内上市提供政策支持

《红筹企业境内上市安排》明确了证监会可接收带有VIE架构的红筹企业境内上市的申请，并将在征求红筹架构下境内运营实体("OPCO")对应的行业主管部门、发改委、商委意见后对相关企业的上市申请作出进一步安排。虽然《红筹企业境内上市安排》对带有VIE架构的红筹企业境内上市提供了政策支持，但具体审核要求及流程还待后续配套规则与要求出台后明确。

(三)为未境外上市的红筹企业存量老股减持预留空间

《红筹企业境内上市安排》对尚未境外上市的红筹企业存量老股的减持事宜作出了规定，即由红筹企业在申报前就存量股份减持等涉及用汇的事项形成方案，报中国证监会，由中国证监会征求相关主管部门意见。

由上述规定可以看出，在取得外管等主管部门的同意后，未境外上市红筹企业的存量老股有望在A股实现减持。红筹企业存量老股能否在A股市场实现减持，对于红筹企业及其股东而言至关重要，若减持事宜能够获得政策支持，也将在很大程度上推动一批红筹企业下定决心回归A股。

四、尚待明确的问题

(一)信托持股结构

信托持股（如实际控制人或控股股东设置的家族信托）在境外上市实践中较为常见，而根据目前境内上市的审核要求，基于股权清晰稳定等方面的考虑，监管机构对信托持股等“三类股东”之持股形式（尤其是控股股东的持股路径中存在“三类股东”）的审核态度较为审慎。鉴于已有A股上市公司实际控制人在上市后将其直接持股通过一系列安排转为信托持股的案例，结合监管对红筹企业回归A股的鼓励态度，期盼后续规则能对信托持股事宜作出明确规定。

(二)ESOP外汇登记及股权比例

若红筹企业在境外设置了ESOP，则一般需要在上市前就已行权的ESOP份额办理相应的外汇登记。鉴于实践操作中，ESOP所涉人员数量、持股情况（直接持股或间接持股）及各地外汇主管部门对37号文的理解与把握尺度等因素不同，部分地区存在难以办理相应外汇登记的情况。因此，就ESOP相关事宜的外汇登记及对A股上市的影响还待相关规则作进一步明确。

根据科创板的相关规定，ESOP占公司上市前总股本的比例不得超过15%。结合今年4月底《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年修订征求意见稿）》的规定，ESOP占公司上市前总股本的比例提升至不得超过20%。从上述规则可以看出，监管对ESOP的比例有放宽趋势。鉴于实践中不少红筹企业的ESOP比例较高甚至出现超过20%的情况，有待规则明确是否可作特别规定，如是否可考虑红筹企业所处行业特点及在满足一定情况下由红筹企业自身决定具体比例。

(三)设立时间未满三年

根据目前境内上市的审核要求，发行人一般需要符合持续经营满三年的要求。鉴于红筹企业往往在临近上市前方设立境外上市主体，因此实践中会出现境内并表范围内的运营实体设立满3年但红筹架构中的境外发行人自身设立未满3年的情况。考虑到上述境外发行人通常仅为控股公司，境内运营实体才是主要运营上市集团的实体，是否可以以实质重于形式的原则豁免在该等情况发行人持续经营满三年的要求，还有待规则作进一步明确。

实践中，除上述问题外，红筹企业回归A股也存在如红筹企业中境外发行人税收居民身份如何认定、股东名册境内外如何置备、中国和域外法律如何协调等一系列问题，也将考验发行人及所聘请的专业团队在处理该等问题上的经验与能力。

[1]：1)2019年1月28日，中国证监会颁布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，在推行科创板注册制同时，亦明确允许红筹企业科创板挂牌上市。随后，亦出台更新相关配套规定，包括但不限于《上海证券交易所科创板股票上市规则》、《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》、《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》、《公开发行证券的公司信息披露编报规则第24号—科创板创新试点红筹企业财务报告信息特别规定》、《科创板创新试点红筹企业财务报告信息披露指引》等。

2)：2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，中国证监会、深圳证券交易所也分别同步公告了《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》(征求意见稿)与《深圳证券交易所创业板股票上市规则(2020年修订征求意见稿)》，在创业板由核准制向注册制改革的同时，亦明确允许红筹企业创业板上市。

[2]具体要求包括“拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位。”

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