下半年美股怎么走？对话中金刘刚：“犹豫中上涨”，落后者有望追赶

发布时间：2020-07-25 20:20:56来源：腾讯财经

中金策略分析师刘刚对于下半年不同区域和资产类别的判断为，欧洲>美国>日本>中国以外新兴（中国需求敞口大或更为受益），股票>原油>工业品>信用>黄金>利率（短端>长端），对风格判断则为“落后者追赶”。

作者|郭昕妤

本篇为腾讯财经2020下半年展望之海外篇。

经历过2020年上半年的投资者想必谈资颇丰。即使新冠疫情凶猛肆虐，全球市场集体“拒绝”暴跌：美股从3月23日探出调整低点后，戏剧性地走出了技术性牛市；FAAMNG等龙头科技股更是迭创新高，带领纳指上半年“一枝独秀”涨超10%。

全球市场经历了狂乱且刺激的半年，事实上，这半年的市场很大程度上反映了全球发达国家的超低利率对于权益资产带来的利好。展望下半年，全球经济继续走在复苏的路上，同时总体宽松格局大概率维持，海外资产配置最受关注的一个问题则在于“美股怎么走”。

美国经济有望实现多大程度的复苏？货币政策是否还能“兜底”？下半年，全球市场的投资机会在哪里？腾讯财经独家对话中金公司执行总经理、策略分析师刘刚，解读下半年美国与全球市场展望与投资策略。

近期美国多项数据普遍转好，刘刚表示，美国经济增长压力最大的时期可能正在逐步过去，二季度可能是美国经济表现最差的时候。目前美国疫情虽持续升级，但没有严重到让市场再度大跌的程度。基准情形下，美股市场不会出现二次探底风险，或将呈现“犹豫中上涨”的态势。

就具体市场风格来看，上半年，全球市场成长股大幅领跑，纳斯达克和FAAMNG等龙头科技股的表现尤为亮眼。刘刚表示，其一是因为全球主要央行大规模的资产购买和流动性投放抬升成长股的估值，其二是因为成长股与疫情冲击下经济下滑联系度不高。展望下半年，价值股有望实现一定的落后者的修复和追赶。

全球范围来看，刘刚给出了对于下半年不同区域和不同资产类别的排序：欧洲>美国>日本>中国以外新兴（中国需求敞口大或更为受益），股票>原油>工业品>信用>黄金>利率（短端>长端），对风格判断则为“落后者追赶”。

至于A股市场在前期迅速走向“过热”后，近期出现盘整的现象，刘刚表示，基本面的趋势依然稳健，不过结构性估值不低的情况需要一定时间来消化。

以下为对话实录：

美国市场：美股或将在“犹豫中上涨”，价值股有望修复追赶

腾讯财经：美国近期公布的多项经济数据都好于预期，如5、6月非农，6月ISM制造业、非制造业PMI等。经济数据的攀升是否意味着美国经济增长已经度过压力最大的时期？如何看待下半年美国经济形势？

刘刚：基准情形下，是的。近期美国数据普遍转好，既有5月中旬以来逐步复工的积极效果、也与4月份疫情防控导致经济按下“暂停键”造成巨大冲击的强烈反差有关。

往前看，除非发生疫情彻底失控导致再度全面转向封锁的极端情形，相比4月份最为严峻的时刻，美国增长最大的压力可能正在逐步过去，二季度也将是最差的时候。当然，后续的复苏进展不会一番风顺，可能存在波折，例如当前美国西部和南部州疫情的反复导致9个州逆转部分复工进程、13个州暂停复工进程。

另外值得提醒的是，近期一系列数据均好于预期可能说明作为当前市场共识的一致预期存在“系统性偏差”，并没有计入一些非线性变化的潜在意外。例如，与市场普遍担心的大规模失业造成对居民收入和消费造成显著冲击不同的是，得益于美国财政的转移支付和失业补贴，美国居民部门4-5月可支配收入不仅没有因工资收入下降而减少，反而大幅增加。因此，如果后续复工和疫情控制得力，不排除存在上行风险。

腾讯财经：美国单日新增病例屡创新高，疫情二次爆发的概率越来越大，如何理解当前疫情状况与金融市场表现的背离？下半年美股将面临哪些“灰犀牛”？是否会有二次探底的风险？

刘刚：我们首先要看清楚本轮疫情复发有别于3-4月的特征。

6月中旬以来美国疫情持续升级，日度新增确诊在7月17日一度逼近7万人。但是在这样一个看似严峻的表观数据之后，有几点重要不同：1）疫情主要集中在西部和南部四州，贡献了60%的新增，相反东北部一些州整体控制较好。西部和南部州疫情复发最主要原因是复工过早，甚至在复工时疫情曲线都还没有见到高点，因此这一特点也不能简单线性推而广之到其他疫情防控较好的州；2）此次疫情死亡率不高，并没有出现明显抬升，这与此轮疫情复发以年轻人为主有关；3）传染率R0也远低于3月水平，新增确诊绝对规模的远高于3月与整体基数较大有关。因此，在这一背景下，虽然有部分州停止甚至逆转部分复工进展，但全局性的封锁可能性较小。

不能完全说疫情复发对市场没有影响，实际上这恰恰是6月以来持续压制美股表现的核心因素，但完全没有严重到让市场再度大跌的程度。

展望下半年，疫情发展和美国总统大选是美股最重要的两个变数。如果疫情彻底失控或者死亡率大幅抬升，都有可能对市场造成重创，但我们预计这一可能性相对较小。总统大选和因此可能引发的对内和对外的政策不确定性也值得密切关注。以对内政策为例，民主党候选人有关提高企业所得税（从当前21%到28%）、以及加强金融监管的主张对市场都并不友好。

因此，整体而言，除非发生上面提到的极端情形，我们不认为会出现二次探底的风险，毕竟美联储一系列政策给市场提供了充裕的流动性。我们对于市场前景持相对谨慎积极看法，美股市场或呈现出我们在7月海外配置月报中提出的“犹豫中上涨”的态势。

腾讯财经：总体看上半年，美股风格以成长股表现领先，纳指“一枝独秀”再创新高。如何看待美股上半年成长领跑的原因？下半年美股会是“价值爆发”还是“成长占优”？决定两种风格强弱的关键因素有哪些？

刘刚：上半年（特别是3月底市场底部以来），成长股大幅领先并非美股独有，而是一个全球性的现象。只不过纳斯达克、尤其是龙头科技股FAAMNG的一枝独秀更为强劲，也吸引了投资者的广泛关注。究其原因，可以归结为两方面，一是以美国为主的全球主要央行大规模的资产购买和流动性投放更有利于成长股估值的抬升；二是这些成长股往往与疫情冲击下经济下滑联系度不高、甚至部分还因为线上活动的增加而受益，因此在整体基本面没有起色、与经济基本面联系更为紧密的价值股还没有完全摆脱疫情冲击的背景下，成长股对于投资者吸引力更大。

如前所述，决定价值成长还是占优的关键在于疫情防控和以此为前提的复工进展。如果复工进展顺利的话，价值风格有望出现修复和补涨，类似于5月下旬的情形，此时成长股可能会相对落后；反之，成长风格可能还是一个更优选择。我们在基准情形下，预计价值股有望实现一定的修复和追赶。

腾讯财经：美国民主党候选人拜登目前在多个民调中领先特朗普。如何理解下半年美国大选的变数以及对于大类资产以及美股风格的影响？

刘刚：拜登在多项民调和博彩赔率上都明显领先于特朗普，不过考虑到民调样本偏差和2016年总统大选的经验，目前这一结果还不能作为一个确切的判断依据。

历史经验显示，由于政策的连贯性，现任总统获得连任年份对市场的影响通常更为积极，而且特朗普对于市场更为友好的政策、以及更加积极的财政扩张主张也可能更有利于风险偏好。反之，虽然并非绝对，但民主党对于提高企业所得税、加强金融监管的主张可能会市场造成一定压力；同时其医保政策和对药企更为严厉的政策主张从历史来看也或带来一定影响。

腾讯财经：全球都在步入超低利率甚至负利率的环境。从欧日的经验看，负利率会对资产价格带来什么影响？美国可能进入负利率吗？超低利率环境下，投资者应该如何配置资产？

刘刚：疫情对于全球增长的巨大冲击加剧了全球低增长、低利率、高杠杆的局面，而且这一局面可能很难在短期内得到有效缓解或逆转。

但负利率政策并非解决问题的“灵丹妙药”，相反可能会带来一系列意想不到的负面影响。以欧日为例，欧洲在2014年6月实施负的存款利率（利率走廊下限）、日本在2016年初实施负利率均没有取得预期的积极效果，短期内整体市场反应并不积极，甚至2016年初日本推出负利率政策成为引发当时全球市场动荡的原因之一，其中的主要原因在于，金融机构如银行和保险的盈利能力会在负利率环境下收到明显冲击。不过，相比风险资产差强人意的表现，在负利率的环境下，债券和黄金通常会有相对不错的表现。

目前来看，美国进入负利率的可能性很低，原因有三：一是不同于日本和欧洲，美国的政策空间并没有完全耗尽，依然有大量的资产购买空间；二是美国更多依赖资本市场的直接融资渠道而非银行体系的间接融资渠道，因此即便实施负利率其作用也会更为有限；三是美联储主要官员在多个场合对于负利率的可能性做出否认。

不过，美债实际利率进入大幅负利率区间，而且近期有进一步加速迹象。但与名义或政策利率为负不同的是，实际利率大幅走负反映的是资产购买等政策持续压制名义利率的同时，增长预期的边际改善在推升通胀预期，因此推动作为两者之差的实际利率不断下行。这一增长和政策组合下，风险资产往往更为受益，通胀保值债券TIPs和黄金也是如此。

中长期来看，在全球低利率甚至部分市场负利率将维持较长时间的假设下，投资者除了将一部分资产放到保值型资产（如黄金等）、一些具有确定成长性的优质核心公司资产也将是抵御增长乏力的较好选择。

全球市场：欧洲>美国>日本>中国外新兴，股票是下半年最看好的大类资产

腾讯财经：您如何看待本轮A股行情的延续性？应该聚焦哪些“核心资产”？

刘刚：A股市场在前期迅速走向“过热”后，近期出现了盘整，但我们认为底层的基本面趋势并未受到根本的影响。目前市场存在结构性估值不低的情况，可能短期仍需要一定时间来消化，基本面的趋势则依然稳健。同时，相对落后的老经济板块中，也有一些领域值得关注，券商、保险等板块可能会领涨老经济板块。

中国疫情防控大幅领先，复工复产仍在深化，周期性政策也留有余地，改革红利释放的空间较大，市场整体估值不高、流动性相对宽裕，综合这些条件，我们认为尽管干扰因素可能仍不少，市场趋势整体依然积极，不宜对市场过度悲观。方向上，消费升级与产业升级仍是值得投资的大趋势，下半年综合估值等各方面条件，新老配置更加均衡，老经济中重点关注券商等板块，后续看经济复苏的进展，是否会有更多的板块机会浮现。

腾讯财经：港股一直有着“估值洼地”的标签，您如何理解港股市场的“低估值陷阱”？

刘刚：从整体市场视角，港股相对于A股和海外市场普遍存在的“估值洼地”属性是由其相对开放的金融市场、以及外资占主导的投资者结构特征所决定的。

例如，相比A股，港股市场更容易受海外市场环境和资金流出所扰动或影响，同时海外投资者在同一家公司和同一因素上的不同认知也会使其给出不同于A股投资者的定价，这也是H股相对A股持续折价的主要来源。当前，AH溢价维持在60%左右的高位，远高于历史平均30%的水平。

我们认为，随着互联互通机制下南下资金的不断增多和香港市场国内投资者占比的扩大，港股系统性的估值折价有望逐渐得到收敛。但是这将是一个渐进的过程，在投资者结构发生系统性变化或者AH股完全可兑换之前，期待两地价差完全弥合也同样不现实。

此外，在港股市场整体看似所谓“低估值陷阱”的表面下，内部结构实际上存在巨大分化。除了前述的流动性和投资者结构的因素外，港股市场更高的金融和周期占比（40%-50%，明显高于A股或美股）也是导致其整体估值偏低的原因。但实际上，在港股市场上的优质成长股同样受到投资者的普遍青睐，其年初以来的表现不逊于A股或者美股的可比公司，估值也并不存在非常明显的折价。

从另外一个角度看，如果后续风险偏好持续改善、进而推动南下和海外资金流入的话，港股相对更低的估值恰恰意味着其更高的弹性空间。

腾讯财经：美团、小米、阿里、以及本周公布上市计划的蚂蚁金服，越来越多的优质互联网公司正在向港股聚集，港股是否正在成为“新核心资产”的聚集地？这会对港股市场带来哪些影响和投资机遇？

刘刚：缺乏与A股足够大的市场结构和表现上的差异性，一直是此前港股市场被投资者“诟病”的短板。然而，随着近些年越来越多优质头部公司赴港上市，特别是互联网巨头在香港的二次上市，使得香港逐渐形成“人无我有”的独特生态，改变了香港市场的新老结构，丰富了香港市场的上市资源。这不仅有助于促成上市公司的集聚效应，也会带来更多资金流入并驻留香港的正循环过程，进而进一步强化和巩固香港市场作为全球金融中心和投资中国“桥头堡”的地位，长期来看将是非常积极的，不仅对香港市场影响深远，对内地市场也有促进。

腾讯财经：7月初，新兴市场进一步受到资金的追捧，MSCI新兴市场指数涨幅强于MSCI发达市场指数，中国股市也大幅跑赢。如何看待下半年新兴市场和发达市场权益资产的相对表现？

刘刚：下半年，我们预计全球经济活动渐进修复、中国需求持续回升、以及全球美元流动性条件改善都将对新兴市场将起到支撑效果，因此整体来看，资金回流新兴市场并跑赢发达股市也是大概率事件。

不过新兴市场内部将存在明显分化。其中，对中国需求和全球经济修复较为敏感的经济体（如大宗商品国和贸易占比较高）可能率先修复受益，而疫情较为严重地区短期可能仍将承受压力，直到情形好转。

不过需要注意的是，中美摩擦的不确定性是整体压制新兴市场风险偏好的一个主要因素。

腾讯财经：下半年，您对于不同类别、不同区域的资产如何排序？理由是什么？

刘刚：除非美国和全球疫情在下半年失控的这种极端情形出现，我们对于增长渐进修复、宽松流动性环境仍将维持但也难以进一步加速的判断依然成立。

基于此，大方向上，依然有利于风险资产；风险资产内部，新兴和欧洲市场相对吸引力提升推动资金回流也可能是大概率事件。相比之下，海外利率难以进一步下行，增长向好趋势如果更为明确可能会推动实际利率抬升并转正。黄金短期内将继续受益于通胀预期走高，但当增长向好更加明确后，其弹性也将下降。

综合看，我们对不同区域排序为欧洲>美国>日本>中国以外新兴（中国需求敞口大或更为受益），对风格判断为“落后者追赶”，大的资产类别排序为股票>原油>工业品>信用>黄金>利率（短端>长端）。

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