创投界的“观光客”——企业创投（CVC）

发布时间：2020-08-21 20:20:57来源：清科研究

近年来，创投界正在日益被创投基金（VCFunds）之外的非传统投资人（包括PE基金、共同基金、对冲基金、主权基金、家族办公室和企业创投等）所占领。据Pitchbook统计，2018年美国创投总额1350亿美元，其中1000亿美元（大约3000个项目）由非传统投资人贡献，占比81.5%。其中企业创投更是以711亿美元的投资额占比52%，首次超越传统创投，将创投基金的前浪拍在了沙滩上。

然而，由于市场强劲时蜂拥而至、市场动荡时又迅速作鸟兽散的历史表现，企业创投又被冠以观光客投资人（TouristInvestor）的头衔。人们不禁要问，在被下一波后浪推翻之前，这一波企业创投的浪潮能持续多久？

什么是企业创投？

一般而言，创投（VentureCapital，缩写VC）分为两种类型，传统创投（IndependentVentureCapital，缩写IVC）和企业创投（CorporateVentureCapital，缩写CVC）。

与传统创投不同，企业创投的设立、发展和退出与集团企业的长期发展战略密切相关。学术界以哈佛大学HenryW.Chesbrough教授为代表的观点认为，企业创投是一种集团企业对初创企业的外部投资，但不包括（1）集团企业通过第三方管理的基金进行投资，即使这个基金的资金来源是集团企业并且该基金的投资方向贯彻集团企业的投资战略，和（2）集团企业内部部门进行的投资。他认为集团企业内部设立的创投部门尽管可能与集团企业的主营业务不同并且获得一些独立决策权力，但如果仍然从法律上属于集团企业一部分，那么这种集团企业内部创投部门并不属于企业创投的范畴。

相较于学术界对企业创投的狭义定义，实务界更倾向于对企业创投采取广义理解。英国私募股权和创投协会（BritishPrivateEquity&VentureCapitalAssociation）在2013年颁布的《企业创投指南（GuidetoCorporateVentureCapital）》中提出，企业创投可用来概括描述集团企业的多种股权投资，其基本内涵是集团企业或者其投资主体对具有高成长性和高潜力的私人企业进行股权投资，而不同集团企业采取的具体投资模式和制度就如集团企业本身的类型一样多样。因此，如果对企业创投进行精准的定义，可能会使得一些具有价值的形式被排除在这个定义的范围外。类似的，美国创投协会（TheNationalVentureCapitalAssociation）2020年度报告中对企业创投的定义也比较概括和务实，提出企业创投包括集团企业通过已设立的企业创投机构（CVCArms）对被投资企业进行的投资或者集团企业本身对被投资企业的直接股权投资。

事实上，由于企业创投自兴起到现在已发展了将近一百年，企业创投的具体运营模式随着时间的变迁和对经济环境的适应已发生了较大的变化。具体而言，市场上的主流观点认为，目前全球企业创投的形式主要包括如下四种：

1.集团企业内部设立战略投资部门

这是企业创投兴起时的最初形式，时至今日仍然有不少集团企业采取这种形式，将企业创投作为一个集团企业内部的战略投资部门。例如英特尔资本（IntelCapital），自1991年成立至今，一直作为直投部门生长于英特尔公司生态体系之中，属于其下设事业部。英特尔资本在全球范围内对初创企业投资的资金均来自于英特尔公司利润。

2.集团企业设立独立投资子公司

随着市场的发展以及企业创投独立性的需求，不少集团企业内部的战略投资部门已独立出来成为集团企业的独立投资子公司，对初创企业进行投资。例如日本三菱UFJ金融集团（MitsubishiUFJFinancialGroup,Inc.）于1974年下设三菱日联资本（MitsubishiUFJCapitalCo.Ltd），作为独立的投资子公司，专注于投资生命科学、ICT和高科技领域的初创企业。

3.集团企业发起设立企业创投基金

同传统创投一样，管理团队也是企业创投发展的核心力量。因此，企业创投在实际发展中也逐步在向传统创投靠拢，例如采取传统创投的合伙企业形式，搭建企业创投的投资平台。这种结构化安排兼具传统创投机构的合伙制优势，能对管理团队进行市场化的绩效分成激励，又背靠于企业创投的集团企业支持和资源，在具体决策上相对前两种形式更具有独立性，是比较灵活的投资结构。从市场实践看，不少集团企业发起设立的企业创投基金的资金来源仍然为集团企业，不包括外部社会资本。例如谷歌早期在内部成立单独的风险投资部门，后来2009年该部门独立出来，成立了谷歌风投（GoogleVenture），由谷歌的母公司Alphabet作为谷歌风投的唯一LP，主要投资早期企业。长期以来，谷歌风投独立于谷歌运营，每年从谷歌（或重组后的谷歌母公司Alphabet）获得3-5亿美元的自有资金。类似的，诺基亚成长基金（NGPCapital）的结构设置上，也由诺基亚公司作为唯一的LP，仅从诺基亚公司获得资金支持。

4.集团企业的关联方作为LP参股专业投资机构或其设立的创投基金

除了发起设立集团企业内部的企业创投基金之外，不少集团企业也与外部专业投资机构合作，由外部专业机构作为GP，集团企业的投资主体（一般为集团企业的关联方）作为LP参股外部专业投资机构发起设立的创投基金。这种模式也包括集团企业出于控制力等因素的考虑，对专业投资机构的参股。这种企业创投的形式使得集团企业能与专业投资机构建立良好关系，有效地利用专业投资机构的管理能力，并提高市场认知能力。例如思科（Cisco）除了直接投资项目之外，也会作为LP参与到其他创投基金中。

这种模式下的创投基金又被称为“基于客户的基金（Client-BasedFund）”，最早出现于上世纪80年代。这种模式还包括多家集团企业联合作为LP投资创投基金，由外部专业投资机构作为GP进行专业打理。上世纪80年代时，例如AT＆T、3M、Gulf和Western这四家公司就共同创建了由前华尔街分析师管理的EdelsonTechnologyPartners基金。2008年，KPCB也和苹果于一起成立了iFund，在促进AppStore生态的发展的同时，也为KPCB增加了潜在的项目来源。

上述1、2、3三种模式所设立的对外投资平台，尽管组织形式不同，均为集团企业内部的投资平台，而第4种模式中所参股的创投基金则是集团企业的外部投资平台。区别于传统创投资金来源于不同投资人的认缴出资，前三种模式下企业创投投资平台的资金来源仅为集团企业，不涉及第三方的出资，因此，在投资资金的运用上更加灵活。而第4种模式由于涉及对外募资、且集团企业并不一定对GP有控制力，因此在对外投资上更为松散，在投资资金的运用上更受到协议的约束。企业创投采取前三种模式不对外募资，不同集团企业有不同的考虑，例如如果募集第三方资金，外部投资者会对集团企业战略投资的投资机会分配等可能有所顾虑。此外，如果集团企业已经拥有足够的资金支持企业创投活动，那么更没有动机与外部投资者分享可能的利好。

立足于企业创投的实际发展，本文认为尽管第1种模式和第4种模式被HenryW.Chesbrough教授排除在企业创投的范围外，但与其他两种模式一样都是市场自发而为。从集团企业的资金流向来看，这些模式都体现了集团企业的资金向初创企业的流动，只是不同模式下对初创企业的投资平台设置不同，这些投资平台所汇集的所有资金不一定均为集团企业的资金。此外，这些模式的出现是集团企业为不同投资目标所采取的不同方案，并且在长期的发展演变中已被证明了各自的优越性和对集团企业的价值。可以预见的是，随着市场的进一步发展，企业创投也将产生更多的投资模式。将企业创投的范围仅限定于第2和第3种模式，并不符合企业创投蓬勃的发展势头和发展前景。因此，本文采取最广义的企业创投定义，将其描述为集团企业通过直接投资或者通过多种投资主体（包括但不限于独立投资子公司、发起设立的企业创投基金或者参股的创投基金等）间接对初创企业进行的股权投资，旨在实现集团企业战略目标或者提高集团企业协同效应等。

“观光客”的观光史

1.第一波热潮：集团巨头企业的领头（1960-1977）

企业创投最早出现于美国。1914年，彼时著名的化工、火药公司美国杜邦公司（DuPont），投资了还属于初创企业的通用汽车公司（GeneralMotors），拉开了企业创投的序幕。企业创投于20世纪60年代正式掀起了第一波热潮。20世纪中期的企业创投背后的集团企业往往是一些工业巨头，例如3M、美铝（Alcoa）、美孚（Mobil）等。企业创投在这个时期蓬勃发展是因为这些工业集团在战后积累了较多的财富，但是受限于美国经济大萧条时期严格的反垄断法，这些集团在单一市场上难以获得更大的市场份额，因此转而谋求新的机会以进行多元化发展，在增加利润的同时拓宽集团的发展领域。然而这波热潮到了20世纪70年度就渐渐退去。这是因为彼时美国的反垄断法的监管环境变得相对宽松，同时爆发了股东革命（ShareholderRevolution）。随着股份公司的发展，股权分散，企业所有权和经营权分离，企业逐渐从股东主义向管理层主义转型。而管理层对公司经营投资倾向短期化，更注重财务投资。此外，1969年开始公司所得税的大幅提升也抑制了很多企业对外投资的想法。经济衰退和滞胀危机更使得IPO市场面临崩溃，公司可提供的资金流出现了短缺。

2.第二波热潮：硅谷的兴起（1978-1994）

20世纪70年度末电脑的诞生，推动了第二波企业创投热潮的掀起。这一时期的背景主要是硅谷诞生并日渐家喻户晓，一大波专业投资机构也陆续成立，例如红杉资本（SequoiaCapital）、凯鹏华盈（KleinerPerkinsCaufieldandByers）。这种传统创投在1977年至1982年间对外投资额从25亿美元增至67亿美元。在这种投资环境下，企业创投尽管投资额不如传统创投体量那么大增速那么快，但也实现了从10.25亿美元至18亿美元的显著提高，主要投资领域也逐渐转向科技、技术领域。这个时期的集团企业不再进行单一的直接股权投资，而采用了多种模式，例如集团企业直接参股传统创投机构，作为传统创投机构的LP。1987年约有100家公司采用这种方法进行投资。到了1989年，20%的企业创投业务采用了这种模式，金额高达4.83亿美元。此外，“基于客户基金（Client-BasedFund）”也于这个时期诞生，集团企业联合专业投资机构成立专门的创投基金进行对外投资。1982年，采取这种模式进行投资的公司数量仅31家，至1987年已快速增加到了102家。这一时期，集团企业自己管理的企业创投基金也蓬勃发展，从1982年的28个增加到1988年的76个。然而这波热潮随着1995年股市的崩盘又告一段落。

3.第三波热潮：互联网泡沫下的非理性繁荣（1995-2001）

20世纪90年代末期开始的互联网浪潮下，企业创投活动又开始活跃起来。根据CBInsights的数据，仅在2000年这一年，仅美国就新成立了20多家企业创投机构；从1995年到2001年这7年之间，共诞生了近100家企业创投机构。2000年，企业创投金额高达17亿美元，约是那一年创投总金额的四分之一。在这个时期，广告传媒公司逐渐成为企业创投的投资主体，医药企业和科技企业也成为了企业创投的主要投资对象。在这波热潮下，企业创投的投资策略从抢占新市场逐渐向构建生态圈转变。这一时期比较典型的案例是英特尔的企业创投。作为顶级芯片制造商，英特尔致力于投资上下游产业链具有战略协同性的企业，以抢占更大的市场份额，拥有更大的话语权。1999年，英特尔启动了安腾64（Itanium64）基金，基金规模2.5亿美元，主要投资那些使用安腾64处理器的公司。2002年，英特尔推出了1.5亿美元的基金，只投资那些能普及业界标准IEEE802.11（别名WiFi）技术的公司。据统计，在1991年到2005年这15年间，英特尔投资了1000多家公司，投资金额超过50亿美元。

但是好景不长，互联网泡沫很快就破灭了。2000年3月到5月，纳斯达克指数在两个月内跌了40%，虽然在2000年的9月份收回了不少损失，但是在2001年4月之后又再次下跌。已经上市的科技公司纷纷破产，初创公司难以为继，市场一时间哀鸿遍野。集团企业面临着巨大的披露报表压力，不少集团企业中止或者缩减了企业创投业务，使得这一时期的企业创投又渐渐衰退。

4.第四波热潮：独角兽时代（2002年-至今）

根据CBinsights的数据显示，受互联网泡沫破裂的影响，企业创投的年投资额在2003年达到最低点，约为20亿美元左右。第三波热潮逐渐消退后，企业创投一直保持着缓慢增长的速度。直至2015年全球企业创投的年投资额上升70%，高达284亿美元。这可能是因为社交媒体和智能手机的崛起，强劲的发展势头吸引越来越多的公司重拾企业创投热情。这个时期比较著名的案例就是微软投资Facebook，以及谷歌成立GoogleVenture（偏向投资早期企业）和GoogleCapital（偏向投资中后期企业）投资独角兽企业。2019年3月，星巴克宣布投入1亿美元给ValorEquityPartners（VEP）一起成立ValorSirenVenturesFund，以投资食品和新零售领域的初创公司。2020年4月，星巴克又与红杉资本中国基金达成战略合作，在新生代餐饮和零售科技方面进行商业合作，合力加速星巴克中国的数字化创新步伐，共同助力中国科创领域的蓬勃发展。

根据CBInsights的统计，目前全球约1/4的创投交易有企业创投参与投资。2019年全球企业创投参与的融资金额高达571亿美元，是2014年投资金额的3倍。企业创投的风头一时无两。

企业创投vs.传统创投

传统创投的投资受限于基金的存续期限，往往只有三至五年，而企业创投背靠集团企业，能提供更为长期的资金支持。

此外，得益于集团企业在行业内的资源优势和技术支持，企业创投可以为被投资企业提供更好的发展平台和资源输入，在供应商、渠道、市场准入、物流、研发等方面形成战略合作，这也是传统创投所不能提供的优势。以英特尔为例，对于一些只有技术没有资源的初创企业来说，接受英特尔的投资，相当于打开了产业链上下游的销售和供应渠道，更代表着主流商圈的认可。微软对初创企业的投资也提供了微软产品合作、销售网络、宣传推广等投后服务。

不仅如此，相对传统创投，企业创投对风险的容忍度也更高，能更好地激发被投资企业的研发和创新能力。因此，在诸如医疗医药行业等投资周期长回报慢的领域，更多可以见到企业创投的身影。

另外，企业创投背后的集团企业品牌价值也能够向其他投资者（例如传统创投）或者潜在消费者传递被投资企业价值的信号。据统计，接受企业创投的被投资企业更可能受到传统创投的关注，能够以更高的估值在更早的阶段进行IPO。

纵观近些年的投资历史，在市场流动性紧缩的背景下，传统上投资于早期的传统创投也开始将投资阶段逐渐向后移，单笔投资金额增大，并越来越多在B轮及以后的融资中见到传统创投的身影。背靠集团企业，企业创投对产业链及行业的认知往往强于传统创投，在投资决策上的优势逐渐显现，从全球的数据来看，企业创投往往参与B轮以前的早期融资，并且对种子轮、A轮和B轮的投资分布都较为均匀。尤其是2019年，根据CBInsights的数据显示，全球企业创投24%集中于种子轮、29%集中于A轮，20%集中于B轮。

企业创投的驱动力

美国学者HenryW.Chesbrough教授认为，企业创投的驱动力主要有两个维度的衡量标准，一是投资目标的选择，即考虑出于财务目标还是战略目标进行投资，二是集团企业与被投资企业之间的业务关联度。从这两个维度出发，HenryW.Chesbrough教授提出了以下四种企业创投的策略选择，包括当前公司业务推进型战略、当前公司业务补充型战略、潜在新业务探索型战略和财务回报型战略。

图一：CVC的四种投资目标（来源：HenryW.Chesbrough:MakingSenseofCorporateVentureCapital）

1.业务推进型战略

对于一些与集团企业的经营业务高度相关的被投资企业，企业创投往往会采取这种当前公司业务推进型战略，以便增强集团企业的现有业务经营能力。企业创投主要看重这些被投资企业的战略领域的发展前景，并希望通过投资将这些业务优势转为集团企业所有。采用这一投资战略有利于集团企业实现产业链的横向扩张，拓宽市场份额。

2.业务补充型战略

对于一些与集团企业经营业务相关性没有很高的被投资企业，出于战略布局的目的，仍然存在可投资性。这是因为，这些被投资企业的业务领域虽然与集团企业的业务领域并非紧密相关，甚至可能是互补的关系，但投资此类被投资企业可以刺激市场对集团企业业务领域的需求增加，有利于集团企业纵向深耕产业链上下游，对于布局生态圈、增强市场话语权有较大的优势。

例如英特尔，在20世纪90年代就意识到他们可以通过投资生产微处理器的互补品的初创企业，以增加市场对微处理器的需求。因此，英特尔投资了上百家生产如音频、视频、图形硬件和软件等要求高性能微处理器运行的企业，从而刺激了英特尔奔腾芯片销量的增长。

3.潜在新业务探索型战略

探索型战略主要针对一些虽然与集团企业的业务关联度较高但是对集团企业当前战略的促进作用很小的被投资企业。采用探索型战略的集团企业主要是通过投资一些潜在新业务领域的被投资企业，抓住新的发展趋势，及时抢占市场红利，获得新的商业模式，取得最新的技术。相比直接开展市场调研，通过企业创投潜在新业务领域的初创企业，更能反映真实的市场估值、产品体验、用户评价等更有价值的信息。如果被投资企业的财务回报证明该等新业务领域具备相当的发展潜力，那么集团企业可以将这一新业务领域纳入战略目标，企业创投的一些诸如优先收购权的约定也能为集团企业的企业并购创造有利条件。可以说，在市场环境变化，或者公司战略需要调整时，这种投资策略将变得极具战略价值。

4.财务回报型战略

纯财务回报型战略针对的主要是与集团企业战略目标和经营业务的关联度都不高的被投资企业。尽管这种投资可能不会促进集团企业的经营业务，但是能带来可观的财务回报。

根据CBInsights的调查报告，就企业创投的投资选择，到底以追求财务回报为主还是追求战略目标的实现为主，不同的公司有不同的回答。79%的受访者认为企业创投目标是为了实现公司的战略协同性，47%的受访者认为企业创投能增加公司在行业内的领先地位，26%的受访者认为企业创投可以使得公司与潜在并购对象建立初步联系，24%的受访者提出企业创投可以增加现有公司的销售和利润，12%的受访者认为通过企业创投也可以使得被投资企业提高内部效率。除此之外，也有76%的受访者将财务回报作为企业创投的核心目标。事实上，由于企业创投的战略性投资目标往往胜于财务投资目标，市场上也不乏为了占领市场份额导致被投资企业因企业创投的发展目标“被牺牲”的例子。

图二：CVC的投资目标和投资动力（来源：CBInsights）

企业创投在中国

经过二十多年的发展，中国企业创投也已颇具规模。相较于全球企业创投的分布，中国企业创投有着较高的集中度。根据私募通统计，2019年，投资金额最多的10家产业集团投资共904.67亿元，占同期全部中国企业创投的79.4%，头部集团企业的优势明显。腾讯、阿里巴巴、百度等集团企业投资板块不断扩大，深入互联网相关的各细分领域，包括交通出行、在线教育、AI科技、保险、金融等。可以说，中国一半独角兽企业背后都有腾讯、阿里巴巴、百度等头部企业创投机构的身影。除了这些头部企业创投机构之外，目前绝大多数的中国企业创投机构仍然是以集团企业的产业范围为主进行创投，显示出更为明显的产业链完善目标。

1.中国企业创投的发展整体情况及特征

（1）中国企业创投与全球企业创投的发展对比

据清科研究中心的统计，2013年以来，中国企业创投快速发展，2015-2016年整个行业的投资频率达到巅峰，2018年后因受资本寒冬影响，中国企业创投的投资频率略有下降。2010年，中国企业创投的投资金额约占中国股权投资市场4.3%，2015年达到最高点23%，此后维持在15%-17%之间，2019年投资金额占中国股权投资市场14.9%。

根据CBInsights发布的《2019年全球企业创投报告》，全球企业创投活跃度在2019年小幅上涨，投资案例数为3,234起，同比上涨8%，投资金额约751亿美元，同比2018年上涨3%，平均投资金额为2360万美元，约人民币1.65亿元。而在中国，由于受到国内股权投资市场整体收缩等诸多因素的影响，企业创投的投资活跃度在2019年出现明显下滑，这和私募通统计的国内数据趋势基本一致。根据私募通数据，中国企业创投共705起，同比下降17%，投资金额共1,139.13亿元，同比下滑41%，平均投资金额为人民币1.62亿元。

（2）中国企业创投的投资阶段

尽管根据CBInsights和私募通的统计，2019年中国企业创投与全球企业创投平均投资金额水平相当，均略高于1.6亿元，介于VC和PE市场投资均值之间。但是相比而言，中国企业创投对种子轮项目的支持占比低于全球水平，较少投资于无融资历史的种子项目，轮次主要集中在A/B轮，当然中国企业创投对后期的优质项目也有不少投资。尽管如此，根据新闻报道，不少头部企业创投机构表示由于投资早期项目需要花大量时间去接触创业者和看项目，并且认为早期的初创企业对集团企业的协同价值比较低，因此不排除一些头部企业创投机构存在投资阶段向C轮后移的倾向。

（3）中国企业创投的投资领域

根据清华大学五道口金融学院等机构的相关统计，中国企业创投的投资领域主要集中在互联网、IT、电信及增值业务和娱乐传媒四类行业，其中投资在互联网领域的案例数和总金额遥遥领先，投资占比均超过三成。这与全球企业创投在互联网领域近四成的投资比例基本相当。

（4）中国企业创投的退出

中国企业创投对所投资的初创企业的退出，主要体现为被投资企业IPO和并购。根据私募通的统计，2019年中国企业创投退出中，被投资企业IPO退出笔数占比超过55.8%，被投资企业IPO和并购总计占比71.7%，该比例远高于全球企业创投20%左右的年退出比例。一般而言，企业创投以长期持有为主，减持时间较晚。尽管如此，中国企业创投也实现了大量企业IPO。根据公开报道，腾讯投资的企业中已有23个完成了上市。当然，这种退出量较高的原因也可能是因为中国企业创投不少是以私募基金的形式进行投资，可能接受一定社会资本，相应也增加了退出的压力。

2.中国企业创投的形式

不少观点认为，中国企业创投已经历了单纯依靠企业投资部进行投资的1.0时代，组建GP进行投资的2.0时代，正在迈向3.0时代，集企业战投部、旗下独立GP、LP投资“三位一体”的完整投资体系。

相对于全球企业创投的形式，中国企业创投的形式有相似性也有其自身的特点。具体而言，目前中国企业创投的形式大概如下：

图三：中国企业创投的形式（方达整理）

（1）集团企业内部设立战略投资部门

作为全球企业创投最早期的形式，集团企业内部设立战略投资部门也受中国集团企业的青睐。诸如头部企业创投机构中的腾讯投资，就是腾讯控股的投资部门与核心战略部门之一，成立于2008年，其投资主体也相对多样化，旗下拥有多个企业创投投资平台，最广为人知的是2011年马化腾宣布成立的腾讯产业共赢基金。

（2）集团企业内部设立独立投资子公司

与全球企业创投的选择类似，中国很多科技类公司采用设立独立投资子公司的模式作为集团企业的外部投资机构。例如，2019年华为成立哈勃科技投资有限公司，作为华为投资控股有限公司的全资子公司，其注册资本为人民币7亿元。小米科技有限责任公司也是作为小米公司的独立投资公司进行小米生态链的CVC投资布局，通过参股型投资打造小米生态圈。

（3）集团企业的关联方作为GP发起设立企业创投基金，并与社会资本合作

近年来，中国企业创投的一个变化是发展出了集团企业与社会资本合作的企业创投基金。与全球企业创投基金的模式不同的是，中国企业创投基金的资金来源不全是集团企业，而是挖掘社会资本的力量。这种企业创投基金的基本结构是集团企业的关联方作为GP/FM，或者作为GP/FM的控股股东，同时集团企业作为基石LP并募集其他社会资本作为LP。这种模式的形成与中国的私募基金监管环境有一定的关系，如GP和LP均为集团企业的关联方，资金完全来源于集团企业，实际上并不完全符合中国私募基金的募资定义，受限于中国基金业协会越来越严格的监管趋势和较为繁琐的基金备案流程及持续合规要求，类似全球范围由集团企业作为唯一LP的纯企业创投基金在中国并不多见。

实践中，与社会资本合作的企业创投基金在中国越来越常见，不少集团企业均采取了类似模式进行产业链的布局，在保持集团企业的控制力的同时，与地方政府、国有企业、银行、母基金等多个主体合作，发挥社会资本的力量。根据公开报道，头部企业创投机构中例如百度风投就采取了这种模式。

这种模式也备受国资企业的青睐，不少国企成立国资企业初创基金。根据公开报道，上汽集团利用其下属的私募股权管理机构尚颀资本，与地方政府合作，设立了多个私募股权基金或者母基金，对优质初创企业进行投资。国资企业创投基金，相对于其他非国企企业创投机构，背靠国企，具有明显的信用优势，所募集的资金也更容易进入强政府监管的领域，例如军工、公共事业等。从初创企业的角度看，接受国资企业创投基金的投资，也有利于开拓强政府监管的下游客户，更容易优先获取国家政策优惠，获得资源的倾斜优势。但国资企业创投基金的一个劣势就是复杂的国资监管，特别是目前国资监管法律法规尚未明确规定国资出资的有限合伙企业是否属于“国有及国有控股企业、国有实际控制企业”，因此市场上对国资出资的有限合伙企业转让有限合伙份额等行为是否适用《企业国有资产交易监督管理办法》（“32号令”）观点不一，是否适用取决于各地国资委的监管态度及对个案的分析判断，但如被认定适用32号令，国资企业创投基金对被投资企业的股权转让将受限于“招拍挂”流程，对转让底价、转让时间均有限制性要求，一定程度上会影响交易效率和交易时机。此外，根据2020年颁布的《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》，国资集团企业及其出资子公司需对其持有的基金进行产权登记，被投资企业需要为此配合在相应时点提供所要求的相关信息。

（4）集团企业的关联方作为基石LP或控股专业投资机构设立的创投基金，打造自身的企业创投基金

这种模式的一个典型代表就是蚂蚁金服。根据公开报道，蚂蚁金服近些年的企业创投形式主要是以基石LP的身份参与私募股权基金，与专业投资机构合作，例如凡创资本、浅石创投等，控股这些专业投资机构设立的创投基金已成为蚂蚁金服对外投资初创企业的重要渠道。在该种模式下，除了作为LP投资创投基金之外，集团企业的关联方往往会以协议方式增强对GP内部决策的干涉和控制力度，例如约定在投决会有投票权甚至一票否决权等，或者直接入股GP/FM，成为其控股股东。这种创投基金尽管并不是集团企业的关联方发起设立，但是集团企业在GP/FM和LP层面都具有某种程度的控制力。

（5）集团企业的关联方作为少数LP，参股专业投资机构或其设立的创投基金

采取这种模式的集团企业实际是在与外部专业投资机构合作，更多的是向其学习创投业务的开展，获得信息和专业能力的优势，在创投基金中持有的份额不大，实际上做的仅是财务投资。这种模式下集团企业对这些创投基金的控制力比较弱，所投资的初创企业与集团企业的战略协同性也较低，因此该等创投基金并不能被视为企业创投基金。根据公开报道，2010年底，第一支国家级大型人民币FOF国创母基金设立时，在首期150亿的募集份额中，华为出资了5亿元，以LP的身份出资母基金，作为其试水企业创投业务的一个开始。

出于战略布局的需要，中国头部集团企业在打造自身企业创投基金的同时，也纷纷参股专业投资机构。根据公开报道，腾讯作为LP投资的第一家GP是钟鼎资本，而钟鼎资本背后的LP，不但包括了腾讯、京东、美团等新经济CVC，也包括了顺丰、建发新兴、晨光文具和海底捞等传统产业CVC。京东除了投资星界资本、钟鼎资本之外，还投资了高成资本、拾玉资本等。值得注意的是，如LP在GP下设的投资决策委员会中持有席位并具有投票权或者一票否决权，有可能被认定为有限合伙人参与合伙企业的投资决策，从而被刺破有限合伙人的面纱乃至承担无限责任。

综上，中国企业创投的实际发展中，很多集团企业的企业创投业务会同时采用几种模式，或者在几种模式中变化和发展。随着企业创投在中国的发展，中国企业创投的多种形式将充分实现资源的优化和配置，协助传统企业战略转型，打造产业链新生态，创造投资蓝海。

接受企业创投，

被投资企业需要考虑的风险点

背靠集团企业支持，企业创投更多地代表了集团企业利益，在具体的投资上可能会有特别的考量。接受企业创投的时候，被投资企业（尤其是初创企业）可能需要考虑以下事项：

1.投后管理

对于被投资企业而言，接受企业创投，有时候可能不仅意味着接受资金支持，更意味着接受集团企业背后的企业文化、制度机制等管理体系，被投资企业（尤其是初创企业）需要考虑是否能够接受。

2.细致详尽的尽调

企业创投对于被投资企业的尽调可能有较为统一的商业谈判标准，全方位地覆盖被投资企业的经营范围。在诸如专利、著作权等知识产权利益上的调查可能非常详尽，被投资企业（尤其是初创企业）需要作好一定的准备。

3.防范利益冲突、竞业禁止要求

企业创投可能会设置一些防范利益冲突、竞业禁止等要求。例如不得接受集团企业的竞争对手的投资或者将权益转让给集团企业的竞争对手等，接受企业创投可能使得被投资企业提前“站队”，这将对被投资企业（尤其是初创企业）的市场资源的利用能力产生一定的影响。

4.专利成果的使用

企业创投可能会约定允许集团企业在将来通过专利授权的方式，利用被投资企业的专利成果。对于以专利为核心竞争力的被投资企业（尤其是初创企业）而言，这一点可能会导致蛋糕的分割、市场的瓜分以及未来利益的透支，需要考虑是否能够接受。

5.业绩考核要求

在企业创投过程中，许多投资方也会提出许多一般创投投资中少见的限制性条款，以维护集团企业自身的业务与战略利益，其中比较典型的是业务KPI指标限制，这通常也被视为对赌协议。如果被投资企业未能完成协议中的对赌目标，则需要履行协议中相应的惩罚措施，通常存在赠送部分股份、以约定价格回购部分股份、停止后期打款等情况。被投资企业（尤其是初创企业）需要特别衡量这一限制性条款的合理性和预期实现性，如存在障碍需要及时与企业创投机构进行沟通，实践中头部企业创投机构也允许增加补充条款，后续可以根据实际情况对限制条款进行修改。

综上，企业创投对于集团企业而言，既是探索模式边界、拓展前沿技术的有效范式，也是自生长型组织架构扩张以及行业生态圈演进的重要手段。在集团企业生命周期的各个阶段，企业创投已成为集团企业的用户、市场、组织及产品四大战略演进路径的重要实现手段。与此同时，接受企业创投的被投资企业既能获得长期稳定的资金支持，也能获得企业创投背后集团企业所拥有的市场资源、技术和品牌等。可以说，企业创投对于集团企业和被投资企业都是一种合作共赢的选择。

曾经有一种说法是这个时代是初创企业发展最好的时代。科技和互联网成为最强风口，共享经济、人工智能、虚拟货币等新兴概念应运而生，创新型产品从初创到拿风投再到上市的周期越来越短，独角兽榜单也日新月异。对于很多大企业来说，抓住这种新的经济增长点，及时抢占红利，完善产业链布局，对抗产业的周期性发展，也是相当重要的命题。

一切都很美好，直到新冠黑天鹅不期而至。新冠大流行对全球经济的破坏力已在逐渐显现。从2020年一季度财报来看，全世界规模最大的PE们，已面临2008年金融危机以来最严重的亏损。覆巢之下无完卵，创投界不会这边风光独好。企业创投会改弦易辙从此在创投圈里安营扎寨，还是会故伎重演走上观光客的老路？让我们拭目以待。

参考文献：

1.ChesbroughHW,Makingsenseofcorporateventurecapital,Harvardbusinessreview,2002,80(3):90.

2.TheHistoryOfCVC:FromExxonAndDuPontToXeroxAndMicrosoft,HowCorporatesBeganChasing‘TheFuture’,CBinsights.

3.GuidetoCorporateVentureCapital,BVCA.

4.2020YearBook,NVCA.

5.NontraditionalInvestorsinVCareHeretoStay,PitchBook.

6.《CVC的前世今生：我们为什么要做CVC》，企业创投联盟。

7.《2019中国CVC行业发展报告》，清华大学国家金融研究院创业金融与经济增长研究中心。

8.《2020年中国企业投资（CVC）发展研究报告》，清科研究中心。

声明：文章内容仅代表作者观点，不代表本公众号立场。本公众号所载文章、数据仅供参考，交流之目的。

版权归原作者，如有异议，请微信留言。

可点击下方“阅读原文”查看更多内容！