梁中华：需求端恢复进入瓶颈期，双循环背景下更需改善供给端 | 解局2020

发布时间：2020-08-27 20:21:27来源：金融界网站

本期嘉宾

梁中华

中泰证券宏观首席分析师

主要观点

1、出口数据表现出一定韧性与海内外疫情错位有很大关系

2、LPR改革有效推动了存款利率市场化

3、民间借贷保护利率下调有利于引导和规范民间借贷行为

4、政府可通过新基建、城市群建设等政府项目带动社会相关需求的提升

5、平衡市场和政府的关键在于政府作用的发挥要适度合理

6、经济周期对当前的参考意义不大，我国所处的阶段已然不同

01-出口数据表现出一定韧性与海内外疫情错位有很大关系

金融界：投资、消费、出口比喻为拉动GDP增长的“三驾马车”，进入三季度以来虽然“三驾马车”一直保持着既有的回升态势，但消费和投资增速仍不及预期，那么具体来看，我国当前的经济行情如何？

梁中华：从出口来看，最近几个月我国出口表现出一定的韧性，和海内外疫情错位有很大的关系。由于海外供应链受到冲击较大，部分订单是转向我国生产的。所以就会发现我国的出口增速远远好于其他经济体，在欧美进口中的占比也大幅飙升。而往前看，未来我国出口会受到供给和需求两种因素的影响。一方面，后续发达经济体复苏，可能会对我国出口有一定带动。但我们还需要考虑到，海外供应链恢复，前期受益于疫情错位增加的需求也会趋于下降，再加上医疗物资的出口也会有回落的压力。

投资方面，主要受到地产、基建的支撑，制造业投资仍然很弱。基建主要来自政策发力，预计全年增速或回升至10.6%，下半年基建项目的进度或会加快。而房地产数据短期向好，主要来自一季度积压需求的集中释放，生产投资也在赶工，三个季度应该干的活集中在两个季度干完，就会看到短期同比数据非常好。等到积压需求、投资释放过程结束后，房地产销售和投资都会回到下行的大通道上来，所以未来房地产经济会出现先上后下的走势。

消费仍然偏弱，而且当前需求端的恢复也已经进入到瓶颈期。7月社会消费品零售总额增速仅仅从6月的-1.8%回升至-1.1%，不仅继续保持负增长，而且恢复速度有所放缓。剔除汽车后，7月消费品零售增速反而下滑至-2.4%。7月服务业生产指数增速也仅仅回升至3.5%，和疫情之前7%附近的增速还有很大差距。往前看，如果医学上未战胜病毒，大家对病毒始终会有所恐惧，尽量减少出行，城市间、城市内的人员流动都会受到限制。再加上今年居民收入减少、失业增加，对需求端始终会形成压制作用。

综合来看，我国经济在短期上冲后，仍有可能会在未来两个季度看到向下的拐点。明年一季度尽管同比增速会很高，但这个高主要是有今年一季度的低基数导致的，没有太大意义。而更应该关注明年一季度的环比指标相比往年同期如何，如果弱于往年同期，说明经济在走弱。就像09年一季度经济也大幅下滑，导致10年1季度的经济增速非常高，但股债其实都没有向经济好的方向走。

02-LPR改革有效推动了存款利率市场化

金融界：市场报价利率（LPR）改革迎来一周年，您如何看待LPR改革一周年的成效？

梁中华：为更好的反映央行货币政策方向以及市场资金供求情况，中国人民银行自2019年8月20日开始改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，改革完善后的LPR报价方式按照中期借贷便利（MLF）利率加点形成，且主要参考1年期MLF利率，加点幅度主要取决于各行资金成本、市场供求、风险溢价等因素。

自改革以来效果明显，利率传导机制较以前更加通畅，贷款利率明显下行。截止今年8月20日1年期LPR下行至3.85%，较去年同期下降了40个BP；截止今年二季度，金融机构贷款加权平均利率下行至5.06%，较去年二季度下降了60个BP，明显超过同期LPR降幅，企业融资成本大幅降低。

此外，LPR改革也有效推动了存款利率市场化。由于市场化的LPR有效地疏通了货币政策传导机制，不断推动贷款利率下行，商业银行为保持资产负债收益的匹配，高息揽储的动力也会相应减弱，存款利率也出现了下降。根据央行二季度货币政策执行报告，银行各期限存款利率有所下降；理财产品、货基收益率和结构性存款利率均有所下行。

未来货币政策或以结构宽松为主导，仍会继续通过改革的办法推动融资成本下降，而进一步降息还需要等待国内经济基本面的明显下滑。

03-民间借贷保护利率下调有利于引导和规范民间借贷行为

金融界：民间借贷是正规金融的重要补充，我国的金融体系很庞大，但结构性供给不足的矛盾也很突出，您如何解读此次大幅下调民间借贷利率的司法保护上限？

梁中华：民间借贷利率的司法保护上限大幅下调。最高人民法院界定民间借贷利率的司法保护上限为一年期贷款市场报价利率(LPR)的4倍。以8月20日发布的一年期LPR3.85%的4倍计算，民间借贷利率的司法保护上限为15.4%，较过去的“以24%和36%为基准的两线三区”大幅下降。（两线三区：24%以下受法律保护；24-36%之间的，不支持超过部分的利息，但已经支付的利息不得要求返还；36%以上的不支持该部分利息，且超出部分可以要求返还。现行：利率超过LPR的四倍的不支持，包括各种费用和逾期惩罚在内）。

民间借贷保护利率下调有利于引导和规范民间借贷行为。民间借贷本身是国家正规金融的补充，但也是由于民间借贷没有纳入正规金融监管框架内，所以经常出现恶意违约或者发放高利贷的情况。根据最高人民法院的数据，近几年每年约有两百余万件民间借贷纠纷案件。因此设定一定的法律规范，并且适时地进行一些调整，对保障公平交易、规范民间借贷平稳健康发展是十分必要的。

不过利率保护的上限也不是越低越好。一方面，我国中小企业融资难的问题仍然存在，在今年政府工作报告、政治局会议屡次提及了，“要确保新增融资重点流向中小微企业”，其实也是反映的中小企业融资较为困难的局面。另一方面，中小企业融资本身就存在风险较高、服务较为分散等特点，使得民间借贷利率本身就会较高。如果利率保护上限过低，会造成民间信贷供给收缩，甚至有可能使得民间借贷从地上转向地下。

04-政府可通过新基建、城市群建设等政府项目带动社会相关需求的提升

金融界：中国经济实现了V型翻转，这表现出中国经济强大的韧性和弹性，与此同时，我们也发现由于各行业性质不同，受到疫情冲击的程度也不同，这直接导致了疫后经济恢复并不均衡，请问该如何解决这类问题？

梁中华：疫情之后，我国工业生产恢复较快，但服务类行业恢复相对偏慢，一方面是出于疫情防控的需要，相关行业的生产经营仍有限制；另一方面，居民对病毒仍有恐惧，需求端也偏弱。从中企研第三期的调研数据来看，住宿餐饮、旅游、文体娱等服务类行业，目前仍未恢复到正常水平；中小民营企业和个体工商户的经营恢复率也相对偏低。不过疫情以来，我们也已经推出了较多的纾困惠企政策，比如缓缴社保、延期缴纳税款、强化信贷支持等，这些政策也起到了一定的成效。但目前企业仍然面临着需求下降和资金链紧张等问题，相关行业经营仍然较为困难。

资金链来看，未来要进一步强化企业信贷支持政策的直达性，一方面继续对疫情冲击较大的行业增加相关的信贷投放；另一方面增加对民营企业、小微企业的直接支持，进一步解决好民营企业、小微企业“融资难、融资贵”的问题。

需求来看，要继续加大力度稳企业保就业、稳定居民收入。而我国中小企业贡献了80%以上的城镇就业岗位，因此中小微企业、民营企业仍是相关政策支持的重点。

另一方面，可以通过新基建、城市群建设等政府项目，带动社会相关需求的提升。

目前我国已经进入了疫情常态化防控的阶段，地方政府可以结合当地实际，在做好疫情防控的同时，支持相关服务类行业有序复工复产，比如旅游、住宿餐饮、娱乐等行业，可以进一步开放。

05-平衡市场和政府的关键在于政府作用的发挥要适度合理

金融界：“双循环”战略的背景下，如何平衡市场和政府的作用？

梁中华：我国在改革开放政策不断深化的背景下，尤其是加入WTO之后，迅速崛起，成功取代了日本成为全球三大供应链中心之一（其他为美国和德国）。不仅如此，从全球价值链角度来看，全球相当多的国家都与我国建立了十分密切的联系。可见，我国在国际分工中的地位确实在显著提升。横向来看，而我国在经济和科技实力不断进步的条件下，在全球价值链的位置也在不断上移，当前已经提升至中下游并接近中上游的位置；纵向来看，我国当前国际分工参与程度较高的科技类行业，多数仍然处于国际分工的中下游位置，仍然受到上游产业链变动的约束。

因此，在国内双循环政策背景下，我们发展的关键不仅在于需求端的改善，更加需要改善的是供给端，需要在经济转型升级的过程中，不断提升我国在全球价值链中的位置。

中共十九大报告指出，要坚持新发展理念，使市场在资源配置中起决定性作用，更好发挥政府作用。因此，经济转型和产业升级的关键则在于平衡市场和政府的作用。一方面，经济的发展离不开市场这双“看不见的手”；另一方面，产业升级也离不开政府的作用，尤其是涉及到具体政策引导和执行、监督等方面。进一步来说的话，平衡市场和政府的关键在于政府作用的发挥要适度合理，政府和市场各就其位、各司其职。同时，需要在保障市场发挥决定性作用的前提下，持续完善政府的职能；在推动重要领域和关键环节改革方面，政府的作用也应加强，如教育、医疗、养老和文化等方面。

06-经济周期对当前的参考意义不大，我国所处的阶段已然不同

金融界：如果经济周期具有相对规律性的话，以往的历史能不能给理解当下提供某种视角或给出参考？

梁中华：我们认为过去经济周期对当前的参考意义不大，主要是我国所处的阶段不同了。外部来看，大国之间的竞争关系长期存在，过去的发展模式遇到挑战。内部来看，房地产泡沫、债务问题突显，再进一步强刺激只会让问题更为严重。所以从政策的角度来看，新发展理念更加注重短期稳增长和长期防风险的平衡。2019年一季度经济反弹后，政策方向很快收紧。最近两年的政策均是如此，经济好了就收一收，差了就放一放，和之前的持续刺激、持续收紧明显不同。

确实有很多观点认为经济周期应该触底反弹了。经济数据近几个月不断回升，周期类资产也在不经意间迎来一波反弹，当前对经济上行的预期很强，区别只是上行的斜率大小而已。但是我们认为没有必然的上行周期，如果一定有的话，过去十年的经验告诉我们，没有一轮复苏，是没有地产参与的。

我国本轮宏观经济的走弱并不是完全由新冠疫情导致，疫情只是加速了经济下行的节奏，房地产是其中的主导变量。主要的经济指标几乎都是从2018年就开始下滑了，而下行压力的主要来源是房地产市场的逐步降温。我国居民有六成以上的财富，直接或者间接配置在了房地产相关领域。在过去十年里，我国1/3左右的经济增长，是由房地产直接或者间接拉动起来的。地方政府对土地财政依赖依然很大。可以说，房地产仍是我国经济的主导变量。过去几年，我国房地产销售每年维持17亿平米的天量水平，每年销售出的房子能够容纳4000万人居住，而每年城镇人口只增加2000万，房子明显是超卖的。09年、12年、15年经济的企稳回升，都开始于居民加杠杆，背后就是房地产市场的复苏。从当前情况来看，居民部门并没有明显加杠杆的趋势，反映企业活期存款的M1也处于低位水平，这就说明房地产市场很难开启持续上行的周期。虽然从短期数据来看，地产投资销售仍在支撑经济，但更多来自积压需求和投资的集中释放，等到积压需求和投资释放过程结束后，未来房地产经济会出现先上后下的走势，经济大概率也是先上后下的走势。

除了地产因素之外，地方债务监管使得广义财政受限、疫情的反复会持续制约需求、全球处于弱复苏造成外需疲软、政策也不再强刺激，都意味着我国经济面临先上后下的局面，未来两个季度，仍有可能会看到经济向下的拐点。

责任编辑：李鹏涛

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