腾讯低效的投资策略

发布时间：2020-09-03 21:20:55来源：看懂经济

编者按：本文作者是一位资深的职业投资家。从2009年至今，其投资收益率超过2500%，这是一篇作者认真分析腾讯年报所撰写的深度长文。作者从财务指标出发，指出了腾讯投资策略的问题。我们需要指出的是，单纯从财务指标出发，也许不能全面的反应问题，但《看懂经济》认为，最重要的是“提出问题”并引发思我们体认到，腾讯的投资有其超越财务的战略价值。但是也正如本文作者所言，“腾讯的投资虽然带来了主营业务收入和净利润的持续增长，但是，很明显，其投资的金额增长更快于净利润和税后综合收益的增长。”也就是说，目的虽然好，但是结果却并不一定那么完美。

对此，作者提出建议，“腾讯应该将注意力放到自己的数字科技优势上。通过数字科技不断优化自己的主营业务。让主营业务与数字科技之间形成良性互动。这样的发展策略效率应该更高，收益应该更大”。

作者|程宇

北京看懂研究院研究员（TA已经入驻小程序)

腾讯是国内乃至世界著名的科技公司。利润增长很快，股价也很高。但就他的财务数据来看，腾讯这些年来却出现一个很奇怪的现象，随着利润的增长，腾讯的股东权益收益率（ROE）却呈现不断下降的趋势。也就是说，就其不断上涨的股价而言，其给股东所创造的价值却在不断的降低。这是怎么回事？本文将对此进行分析。笔者认为，事情的根源在于腾讯投资扩张策略。这种策略是一种高成本低收益的策略。任何采用这种策略的企业都会出现这种问题。相反，腾讯应该将注意力放到自己的数字科技优势上。通过数字科技不断优化自己的主营业务。让主营业务与数字科技之间形成良性互动。这样的发展策略效率应该更高，收益应该更大。

自2015年以来，腾讯的净资产呈年均43.29%的速度增长。而同期，其净利润年均增速只有31.18%。这直接导致了这些年来腾讯ROE的下降趋势。从2014年的29.09%下降到2019年的19.62%。如果从中报去看，腾讯今年年中的ROE比2019年的还要低。显然，腾讯净利润增长赶不上净资产增长是主因。而腾讯净资产高速增长的原因是什么？通过分析发现，是腾讯从2015年开始就持续至今的投资策略。腾讯通过经营收益和负债的方式，重点进行投资。其“于联营企业的投资”，“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产”和“以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产”等科目在这几年中快速膨胀。这正是导致腾讯净资产增长快于净利润增长的主要原因。其增长变动情况，如表2：

由表可见，“于联营企业的投资“科目资产额主要增加在2017年和2018年。而其中，2018年的增长，主要是由于当年度有788亿元的资产从”以公允价值计量且其变动计入收益“科目，转拨进”与联营企业的投资“科目。因此，实际上，2018年，该科目变化不大，主要增长应当在以公允价值计量类金融资产中。因此，腾讯ROE下降的根本原因在于“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产”和“以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产”增长过快。

那么，腾讯围绕着这两个科目都做了哪些投资呢？由于腾讯在2018年以前，将这两个科目统一列报在“可供出售金融资产”科目下，因此，2018年以前的部分，我们将采用“可供出售金融资产”科目展现。

从表中数据可见，“增加”也就是腾讯不断地买入，才是此类资产增长的主要原因。所以，我们把分析的焦点放到“增加”上。同时，因为金额较大，我们也将列出2017年，2018年“转拨”项目。

2015年

1）以63.96亿元，购买InternetPlusHoldings新发股份。InternetPlusHoldings为腾讯间接持有大众点评股权的公司。

2）以79.02亿元收购非上市权益或额外投资于现有非上市权益或自联营公司转入。该等公司从事于线上或线下业务，或其他互联网相关业务。

2016年

1）以189.85亿元资产为主体，通过本集团成立的有限责任公司及其下属公司组成财团，通过财团资金及借款，收购Supercell76.9%权益。Supercell为世界著名手机游戏开发商。

2）以50.52亿元，收购特斯拉2.2%普通股权益。

3）另有22.25亿元，收购或额外投资于若干于美国、中国、瑞典及韩国上市企业的权益。

4）收购或额外投资于若干主要于中国及美国经营的非上市企业的权益，合共约人民币110.57亿元。该等公司从事科技、O2O以及其他互联网相关业务。

2017年

1）以243.12亿元增加投资于现有分类为可供出售金融资产的若干投资公司权益。该等投资公司于美国上市，主要从事开发及销售电动汽车，可持续能源生产及储存以及社交网络业务。

2）以代价为114.28亿元的资产，收购一家提供全球音乐流媒体订购公司8%权益。

3）以106.45亿元增加投资于一家在中国从事本地生活线上到线下服务运营公司。该公司权益之前已被分类为可供出售金融资产。

4）以总额约人民币106.23亿元对主要在美国、中国及其他在亚洲国家经营的上市及非上市企业做出若干新投资及额外投资。该等公司主要从事游戏、娱乐、科技及其他互联网相关服务。

转拨：

186.84亿元的可供出售金融资产因投资性质变更，转拨为“与联营公司的投资”。其中包括先前分类为“可供出售金融资产”及其他金融资产的一项投资财团所附带的若干合约权利已变更，并导致重新制定为“与联营公司的投资”。（金额和投资属性与于Supercell的投资相近，可能是该笔投资转拨）。

2018年

1）以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产：

以人民币102.66亿元收购一家商业地产公司4%股权。（万达商业）

以人民币34.78亿元，对一间房地产O2O平台做出投资。

以29.22亿元额外投资于一间媒体及娱乐公司。

以34.87亿元额外投资于一间媒体及娱乐公司35%股权。

以27.99亿元额外投资于一家亚洲网络游戏公司。

以25.36亿额外投资于一家媒体及娱乐公司。

以362.63亿元投资或额外投资于美国，中国及其他亚洲国家经营的上市或非上市企业。该等公司主要从事网络游戏，娱乐，科技和其他互联网服务。

转拨：

将代价509.3亿元的于一家领先生活服务电子商务平台19%的股权，转拨至“于联营企业投资”。（拼多多）

将代价102.66亿元的一家商业地产公司4%股权转移至“于联营企业投资”。（万达商业）

将代价53.86亿元的一家印度电子商务公司权益转拨至“于联营企业投资）

将代价54.26亿元于一家主要从事汽车行业投资公司的权益，在其IPO后，转拨至“与联营企业的投资“。（蔚来）

由于取得董事席位，将代价20.09亿元的以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产转拨至“于联营企业投资“。

在若干投资公司IPO时，将代价35.77亿元权益，从“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产“转拨至”以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产“。（蔚来，优先股和债权权益）。

将6.92亿元的投资从“于联营企业投资“转拨至”以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产“。

2）以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产：

以42.16亿元收购一家中国零售公司5%股权。

以37.12亿元额外投资于一家美国互联网公司3%股权。

以29亿元收购一家法国网络游戏公司5%股权。

以25.08亿元额外投资于纽交所上市的一家媒体和娱乐公司。

以21.91亿元额外投资于中国的一家媒体及娱乐公司7%股权。

以21.62亿元投资或额外投资于若干与中国从事科技服务的公司。

2019年

1）以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产：

以35.5亿元以购入优先股形式投资于一家零售公司21%发行在外的股权。

以22.58亿元额外投资于一家房地产O2O平台。

60.29亿元自于联营公司的投资转入本科目

以388.10亿元资或额外投资于美国，中国及其他亚洲国家经营的上市或非上市企业。该等公司主要从事于社交网络，互联网平台，科技及其他相关业务。

2）以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产：

价值为35.26亿元的一间中国上市公司5%股权，被转入本科目。

以102.42亿元做出若干投资或额外投资。该等公司主要从事互联网相关业务。

由以上清单中，我们可以看出，腾讯在以交易为目的的公允价值加量类金融资产上持续投资。主要涵盖了网络游戏，媒体，娱乐，互联网，零售，科技服务，新能源汽车等。而同时，这种投资里面也包含了腾讯的投资通道功能。即，有些在腾讯看来，有重要潜力的业务，其股权也可以持续投资并转化为“于联营公司的投资”。进入目标公司董事会，掌握一定话语权。如，美团，京东，拼多多，蔚来，Supercell，万达商业等。所以，通过上述清单，我们可以看出腾讯是在通过投资，来掌握在他看来具有商业潜力领域里的话语权。

那么，腾讯这些持续投资带来的收益如何呢？如果只看看这些资产带来的直接收益，恐怕并不理想。

“于联营企业的投资”的资产收益率平均只有-0.96%。而公允价值计量类金融资产的收益率平均为：11.76%。而同期，腾讯自己的总资产收益率平均为13.89%。也就是说，从收益率直接比较来看，腾讯投资这些企业还不如把钱直接投给他自己。但，事实真是这样吗？

我们得看一下，腾讯的主要营收点在哪里。根据腾讯的综合收益表，我们可以看到，他的主要营收来自于“增值服务”，“金融科技及企业服务”，“网络广告”，三项。

增值服务：主要包括提供网络游戏及社交网络服务的收入。也就是网游虚拟道具销售收入，社交网络服务收入则为虚拟产品的销售收入（如：各种网络平台增值服务的销售收入），和归属于社交网络的游戏收入。

金融科技和企业服务：主要包括提供金融科技及云服务产生的收入。金融科技主要来自于支付，财富管理和其他金融科技服务的佣金。云服务，则按照订购或消费基准收费。

网络广告：主要包括來自媒体广告以及來自社交及其他广告的收入。

增值服务业务。显然增值服务业务实际是基于互联网的内容消费。如，网游，音乐，视频等。因此，这种业务的核心竞争力在于内容的持续吸引度。所以，对于内容创作的要求很高。所以，掌握优势的内容创作机构，是腾讯在此业务上必须的选择。除了加强自创内容外，通过资本掌握对优势机构的影响力，是不可或缺的一步。所以，对于诸如对Supercell的投资，就是腾讯在加强手机游戏业务方面竞争力的重要一环。

金融科技：金融科技主要包含支付和财富管理（也就是基金销售）两类业务。财富管理其实也就是个互联网分销业务。而分销则取决于网络覆盖面。而这个覆盖面则取决于微信支付的覆盖面。因此，实际上，财富管理的优势，也是要基于支付业务。财富管理某种意义上，是支付业务的衍生服务。而支付业务，则需要尽可能多的覆盖人们线上线下各种支付场景。因此，类似于拼多多，京东，美团，万达商业等的投资，在这里就会发挥作用。帮助腾讯把支付覆盖面延伸到他所欠缺的电商，生活服务，线下消费等场景中。显然，带来的是实实在在支付现金流量。覆盖面越大，现金流量越大，腾讯佣金收入越多。再在腾讯支付之上，附加理财通的财务管理业务。那么，既可以给消费者提供理财服务，增加用户粘性；也可以增加腾讯的财富管理佣金收入。

网络广告：不管广告是不是网络的，只要是广告就是个“眼球经济”。主要有能吸引注意力的地方，就可以投放广告。无非互联网广告可以根据大数据精准投放，而且也不需要占用物理空间而已。而腾讯的内容服务和社交业务，天生就是吸引注意力的地方。所以，网络广告其实算是增值服务的衍生业务。增值服务做的越好，网络广告的增值空间就越大。所以，腾讯在增值服务上的投资，也自动带来网络广告的增值。

而且，所有这些业务都能够给腾讯带来一项潜在收益：网络银行业务。微众银行是腾讯的联营企业。从财务上来讲，腾讯也是要分享微众银行的利润的。而微众银行的主要业务就是放贷，也就是信用创造。互联网银行的好处，就是可以依托于自己对借款人生活中的各方面数据，通过大数据技术对借款人的信用能力进行全面评估。从而得出借款人的信用风险评分，为借款人的信用进行精准定价。而不像传统银行，只能凭借借款人的附属资产（如：房产）来替代对借款人本身信用的评估定价。所以，类似于微众银行，蚂蚁金服这样，依托于大数据对借款人信用直接进行详细评估的互联网金融机构，其产品定价和风险控制无论在效率还是质量上，都要优于传统银行。因此，其利润率也必然高于传统银行。所以，这是一块很有潜力的业务。但是，这种业务要做好，做精，就必须要拥有对借款人尽可能多场景的数据，和对数据进行计算处理的能力。因此，腾讯围绕着游戏，娱乐，支付，电商，零售，甚至新能源汽车等领域的布局，其实也就是在获取用户在不同场景中的消费数据。从而形成对用户精准画像，为信用创造和商业智能服务，提供坚实基础。所以，腾讯在各个领域里的投资，除了给其主营业务带来直接财务收入以外，对其微众银行的贷款业务，以及拓展线下商业智能业务也在打下坚实的基础。互联网的特点不只是打破物理限制，去中心化，降低信息传播门槛。他更是依托于通过网络获取的数据，成为优化其所涉及行业效率的有力工具。

因此，这恐怕也是为什么腾讯的投资收益率虽然很低，但其主营业务收入和净利润却持续大幅增长的原因。

但是，回归到本文最开始的问题：既然腾讯的投资如此有价值，但为什么随着其投资的增长，其ROE反而持续下降了呢？我觉得，投资的目的与投资的效率不能划等号。投资的目的也许是好的，但如果投资的效率太低，那么和做错了事儿没区别。腾讯的投资虽然带来了主营业务收入和净利润的持续增长，但是，很明显，其投资的金额增长更快于净利润和税后综合收益的增长。这说明，腾讯的投资成本太高。

于联营企业的投资：平均收益率只有-0.96%。亏损状态。根据会计准则，于联营企业投资的收益是按照权益法分享的联营企业利润。-0.96%的收益率说明腾讯投资的联营企业在大多数情况下是亏损的。如果基于2019年腾讯于联营企业的投资余额，腾讯取得3%的收益率，那么其从联营企业取得的收益就需达到66.57亿元，是其2018年收益最高额的4.48倍。换句话说，以其目前的投资金額，联营企业的收益哪怕增长4.48倍，腾讯的投资收益率也只与购买十年期国债的收益率相当。可见，腾讯投资的成本之高。

以公允价值计量类金融资产的投资：虽然这部分投资无法看到被投资企业的直接收益数字，但是其每年公允价值变动所带来的收益却是明确的。照此计算的平均收益率为11.76%，而且波动性较大。作为股权投资，尤其是主要为科技股的投资来讲，这个平均收益率并不算高。从本质上而言，腾讯的这些投资，也只有被投资公司的业绩持续向好，也才能给他带来更高，更可持续增长的收入。那么，这和“于联营企业的投资”道理是一样的。因此，从整体上看，腾讯公允价值计量类金融资产的自身业绩也不是特别的高。

因此，腾讯投资的问题出在了投资成本太高，效率低下上。

就企业的投资而言，其原则应该在于围绕自身的主营业务，更加精准高效的构建自己的投资。在投资方向上，腾讯确实做到了围绕内容，支付网络等主营业务。但其投资的成本显然太大了。以股权投资为主的外延式扩张，注定是条高成本低收益的道路。因为，腾讯的投资始于公允价值计量的股权投资。这种投资的价格本身就远高于企业的收益水平。尤其对于媒体，娱乐，互联网科技类的股票。其估值大多数情况下，没有财务理性可言。投资收益率都很低。而当腾讯随后追加投资，并将其转入“于联营企业的投资“时，所有付出的代价都以历史成本的方式固定在资产负债表中。而且，联营企业的收益将不再取决于股权的公允价值变动，而是来自于企业自身的收益。这就又导致腾讯的相当一部分资产收益率降低。虽然，这些企业可以帮腾讯带来内容的提升，支付网络的扩张，但是，这些收益的增长却追不上腾讯投资成本的增长。因此，腾讯的ROE才会不断地降低。甚至2020年年中的ROE在盈利大幅增长的背景下，又低于2019年同期。

因此，腾讯的ROE下降根源在于他以投资为主的外延式扩张。这种现象和任何一个偏重于投资收购的企业情况一样。都会降低企业股东的投资收益率。

其实，按说腾讯是可以在投资上做的更优化的。因为他是互联网巨头，也是数字科技巨头。数字科技的作用就在于可以通过数据分析，提升其所服务行业的效率。对于投资，一样是这个道理。腾讯本来就具备中国最大的在线娱乐，社交数据库。通过这些数据库，他完全可以对目标人群的娱乐需求进行精准画像。发掘用户的潜在需求，并通过企业业务满足用户的需求。比如，《庆余年》从IP发掘到影视作品的过程。这既可以帮助腾讯以更低的成本满足用户需求，发掘并创造出更多的盈利空间。同时，也为腾讯吸引更多的用户数据，可以为以后发掘出更多的需求和盈利空间。彼此之间形成良性互动。但另一方面，腾讯通过投资收购的那些企业，可不具备这些优势。他们在这种持续创造价值的能力上，与腾讯相比，先天不足。因此，实际上，腾讯通过收购的方式来增强自身主营业务能力的方式，即便从数字科技的角度来看，也实在是相当低效的下策。他不如考虑怎么利用好自己的庞大数据库，为用户画像，详细分析自己用户的需求趋势，以此引领服务内容的创造。

包括支付业务也是一样。腾讯是线下支付的巨头。他线下支付的优势是建立在社交形成的使用粘性上的。因此，在用户端，反倒不如把精力放到怎样做好社交体验上。黏住用户。而支付作用是完成交易，而交易业务的价值在于如何降低交易成本。正如马云给阿里的使命“让天下没有难做的生意“。翻译成专业的话语，就是通过数字科技降低交易成本。所以，这就是为什么阿里在商业领域里总是这么成功的原因。因为，他抓住了交易的本质规律。始终围绕着降低交易成本，提高交易效率做文章。人类交易的活动是广泛的。腾讯当然也可以找到自己的领域。因为，腾讯的支付业务基于社交，那么，也就是说他的支付业务黏住了”人“。而人的活动，并不止在线上。即便线上，也可以通过线下的活动，渗透到线上。重要腾讯做的足够好。比如，还是他的支付业务和社交数据库。一样可以作为商业智能服务的基础，通过与线下商家相互合作。打通用户与商家产生交易的每一个节点。通过数字技术优化每一个节点的效率。从广告投放，到交易内容定位，再到交易信息传递，再到促进交易达成，再到优化交易过程……都可以成为腾讯依托数字技术优化的空间。而这种优化又会不断吸引更多用户使用腾讯技术支撑的交易圈。又为腾讯提供更多高质量的交易数据。为腾讯进一步优化交易圈，扩展交易场景打下基础。依托自己优势，围绕”人“的交易做文章，降低交易成本。腾讯不可能不在商业领域扩展上取得成功。从线下到线上，恐怕也只是个过程而已。

因此，从腾讯的业务来看，他的实际上采取了一条高成本低效益的投资扩张路线。这种外延式扩张在任何企业都会产生投资收益率下降的问题。这也是腾讯ROE随着利润持续大幅增长反而不断下降的原因。相反，腾讯反倒是应该依托于自己的数字科技优势，着眼于优化自己的主营业务。利用数字科技优化内容业务，支付业务的全过程。发觉内容创造的新趋势，新空间，提高内容创造的精准性。不断降低交易圈的交易成本，提高交易效率，扩展交易范围。从过数字科技优化自己的娱乐，社交，支付主营业务，同时优化了的主营业务又会反过来强化了自己的数字科技优势。让数字科技于自己的主营业务之间走入良性互动。这样构建出来的资产收益结构，将远远优于以投资扩张为主的资产收益结构。

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