财子说 | 王国斌：大鹏同风起 扶摇九万里

发布时间：2020-10-30 21:21:27来源：阿尔法合伙人

10月28日东方证券资产管理公司前董事长，君和资本创始合伙人王国斌作为演讲嘉宾，出席了中国基金报以“新力量新生态新格局”为主题的2020中国机构投资者峰会。

峰会演讲中，王国斌表达了对中国经济和资本市场的长期前景非常乐观，他认为中国资本市场发生了历史上从未有过的质的变化，体现在三个方面：1、高度：党中央从来没有这样重视资本市场；2、宽度：注册制将为A股市场输入更多新鲜血液；3、深度：市场承受力大大增强，优质公司的市值空间和投资容量的天花板已经打开。

最后王国斌还为峰会带来对未来资本市场的猜想：1、上市公司之间价值分化加速实现；2、分化必将带来淘汰和整合；3、从优秀到卓越，中国股市仍有结构性的大行情。

以下是阿尔法合伙人对王国斌先生的演讲整理。

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中国资本市场发生了质的变化

今年的资本市场在过去二十多年以来，第一次发生了质的改变。在今年6月份的时候我曾和一个机构投资者有过一次交流。这个机构有几万亿的投资，问现在是否可以赎回其中的大部分，见好就收。因为他怀疑市场上可能存在很大的风险。而我告诉他未来几年内你都不应该进行大量的赎回。可以从以下几个角度去解析我的这个观点。

第一是市场的高度

我们国家的高层对资本市场的理解以及处事方式已经悄然发生了变化。不知道大家是否还记得春节后第一天的复牌，那个时候业内人士在微信上都有进行深入的讨论。绝大多数投资界的朋友都希望不要复牌。但是我们的最高决策层没有受到舆论的影响，坚持复牌。我认为这当中有三个基本逻辑，第一，高层非常清楚资本市场除了投资者简单的投资功能以外，还有流动性职能以及风险管理职能，是一个具有复杂功能的市场。第二，面对国际投资者，我们非常艰难地建立了一个公开、透明、公正的市场形象，不能因为疫情的缘故就轻而易举地放弃我们之前的努力。第三，市场的下跌从另外一个方面来看，实际上处理掉了部分对未来不确定的风险。所以，春节后第一天复牌的背后是高层对市场清晰的认识。而如今我们十四五的规划又为资本市场打开了空间。

党中央高度定位——牵一发而动全身。党的十九大以来，习近平总书记对发展资本市场做出一系列重要论述，党中央、国务院一系列文件提出了明确要求，做出全面部署，中央强调，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，具有枢纽地位，凸显了发展资本市场的重要性与紧迫性。

党中央从来没有这样重视资本市场。2019年12月28日，新《中华人民共和国证券法》审议通过。加大了证券违法行为的处罚力度，大幅提高资本市场违法犯罪成本，对上市公司违法行为产生强大的震慑。之后，《刑法修正案（十一）（草案）》公开征求意见稿中进一步提升了资本市场违法犯罪的量刑尺度。

第二是市场的宽度

注册制为A股市场输入了更多新鲜血液。注册制实施后，中国股市发生了非常大的变化，大大拓宽了资本市场的广度。

根据万得数据，2010年-2020年10月A股市场上市公司数量从1696家提升到4067家，涨幅139%；截至2020年10月23日，A股中在2019年7月22日前上市的股票合计3621只，在那之后上市的股票合计446只。根据万得数据显示，目前已做上市辅导备案登记受理的企业超过1700家，未来数年上市企业总数会涨到6000家甚至更多。

过往我们投资的企业大多数是处于成熟期的企业。其中，只有少部分在步入成熟期以后还能保持继续发展的良好势头。大多数处于成熟期的企业都会停滞不前或者步入衰退期。所以，二级市场的投资者很难享受到企业持续成长的回报。但是注册制改变了上市的性质，很多企业在成长期就可以让二级市场的投资者参与。这就在一定程度上优化了行业结构，拓宽了市场的宽度。

中资股市值在港股中占比超过50%。截至2020年9月，在港股的2529家上市公司中，H股公司287家，红筹股公司189家，中资民营股711家；截至2020年9月4日，香港中资股总市值占港股市值总额的53.4%，在香港市场中占据重要地位。

港股市场中资股中新经济板块占比提升。香港市场发行采用注册制，限制更少，周期更短，效率更高，更有利于企业上市。2018年修改上市规则后，新经济公司上市逐年增多，2020年以来，已占到当年整体融资规模的79%，该数值在2015年前仅25%左右。自2018年改革后，香港市场新经济板块占比稳定提升，2020年以来，占比已近60%，该数值在2018年初仅30%左右，尤其是可选消费和信息技术板块，市值占比增长极为明显。在港股中资股中，新经济板块占比达到59.9%，已经超过A股中对应板块市值占比48.3%。

港股通持股占港股交易所主板总市值稳定提升。自港股通开通以来，南向资金累计净流入额稳定增长，截至2020年9月9日，净流入金额已达到1.3万亿人民币；一直以来，外资主导是港股市场的一大特点，而随着南向资金的不断壮大，港股通持股已经成为港股市场中不可忽视的重要力量；从持股市值来看，南向资金持中资股市值占其流通市值比例已经超过10%。

中概股纷纷回到港股上市。2019年11月26日，阿里巴巴（9988.HK）在港交所正式挂牌上市，成为首家在中美两地同时上市的中国互联网企业，发售价176港币，总股本215亿股。2020年6月11日，网易正式在香港联交所鸣锣上市，发售价123港币，总股本34.55亿股。2020年6月11日，京东确定最终发售价为226港币美股，于6月18日在港交所上市，总股本31.30亿股。

中国资本市场资产证券化率不断提升。截止2020年10月23日，A股证券化率报78.44%，加上港股红筹股和美股中概股后，证券化率报99.35%。相比之下，2018年美国证券化率报148%，同期A股证券化率报46%，较当年全球79%的证券化率仍有距离。

科创板蓬勃发展。继2019年7月22日第一批科创板股票上市之后，科创板总市值迅速增加。截至2020年10月23日，科创板总市值合计2.97万亿元。2020年9月9日，上交所副总经理刘逖在全球创投峰会上表示，随着蚂蚁集团、京东数科、吉利汽车等企业申报科创板上市，预计年内科创板总市值有望超过5万亿元。

科创板第一批股票上市前后新上市股票行业变化。2019年7月22日，科创板首批公司正式上市截至2020年10月23日，A股中在2019年7月22日前上市的股票合计3621只，在那之后上市的股票合计446只；其中，2019年7月22日后上市的公司行业，信息技术、工业和医疗保健数量占比合计68.4%，该比例在190722前上市的样本中占比约50%；同时，190722前样本中占比较高的可选消费、日常消费两个行业，在190722后上市的股票中占比较少。我们不难发现2019年7月22日前后上市公司的组成有很大的区别。信息技术和医疗保健行业的增速明显，这也符合当下的行业潮流。

第三是市场的深度

首先我们会发现国内的市场承受力比过去大大提升。甚至已经可以跟美国市场相媲美了。2020年10月26日，蚂蚁集团公告，确认A股发行价格为68.80元/股。在本次募集中，蚂蚁A+H股通过IPO拟筹集约345亿美元，是有史以来最大的IPO公司。A股市场中，超额配售选择权行使前，预计发行人募集资金总额为1149.45亿元；若超额配售选择权全额行使，预计发行人募集资金总额为1321.86亿元。公开战略配售结果显示，天猫获配金额502.24亿元，淡马锡、阿布达比投资等多家机构均获配14.76亿元，宁德时代获配7.87元。阿里巴巴公司认购7.3亿股蚂蚁集团A股股份，总对价约502亿元；此次发行后，阿里巴巴将持有蚂蚁集团约31.2-31.8%的股份。

其次A股上市公司头部效应明显。截至2020年10月23日，2012年以来A股上市公司数量急速攀升，且大市值公司的数量也在稳定增加。500亿以上的上市公司数量从2012年1月的66家上涨到2020年10月的257家。

再者绩优股流动性溢价。以前中国所有的大市值公司都是折价交易，很难得到流动性溢价。但是从去年开始，绩优股终于得到了流动性溢价。2017年至2020年10月23日，沪深300相对中证1000累积超额收益率为68.67%，年化累积超额收益率为14.64%。

在2017年以后，中小盘绩差股的跌幅明显增加，出现了估值回归的局面。2017年以来，全市场自由流通市值在后50%的公司，流通市值占比从16%下滑到不到9%，交易额占比从35%下滑到16%左右。

社融规模大幅增加，资金充裕。2020年9月社融资金合计3.48万亿元,前值3.59万亿元，环比下滑-3.06%;去年同期2.51万亿，同比增加38.65%;截止8月份,2020年社融累积值29.62万亿元,去年同期报20.61万亿元,同比增幅43.72%。

北向资金稳健流入。截止2020年10月23日，2020年北向资金累积净流入合计10955.78亿元，2019年底合计净流入9934.77亿元，增幅10.28%。

大市值公司得到更多的关注。2017年1月1日-2020年10月23日期间。A股市场覆盖研报数量在10篇以上的个股合计2013只,占已发行股票的50%以上；有100篇以上研报覆盖的上市公司平均市值为684亿,中位数市值为254亿。

单一公司投资容量天花板打开。2019年，格力集团做出混改决定，宣布将转让所持有的格力电器9.02亿股，占公司总股本的15%，转让价格不低于44.17元/股，意向受让方需缴纳63亿元作为保证金，转让总金额不低于398亿元；同年10月，格力集团宣布该转让最终受让方最终出资417亿拿下格力15%的股份。

现在像茅台这类公司，买50亿跟买100亿可以没有区别，500亿规模的基金跟1000亿规模的基金，如投在大公司上，在目前的市场下也可以没有区别。有了足够的市值和流动性，可以说市场的深度发生了历史上从来没有过的变化。卓越公司的市值天花板已经打开。

总之，从高宽深三个方面，我认为中国的资本市场发生了非常大的变化。

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对A股市场的三大猜想

一、上市公司之间价值分化加速实现。伴随着上市公司数量的变化，上市公司之间价值的分化也将快速实现；全市场上市公司价值回归的路线。大家看到科创板的第一批上市公司限售股基本上开始解禁了，很多公司的变化都将发生在眼前。

二、分化必将带来淘汰和整合。企业上市后希望进一步做大做强,从而带来整合的需求。上市企业在现金收购和换股收购方面,具有非上市公司不具备的便利条件。参考美国历史:过去二十年间,大量上市公司上市三年内通过收购/被收购（上市公司的退市案例中60%是由于被收购）,使得强者更强,从而导致美国产业的集聚水平整体上稳步提升。美国上市公司数量在互联网泡沫时期一度超过8000家，今年来数量维持在4000多家。美股大约在50个行业中，上市公司数量下降了40%以上，在约10个行业下降了20%-40%，而数量增幅在20%以上的行业个数寥寥无几。以常用于测量产业集中度的HHI指数观察，指数增加的行业数量远超减少的行业数量，同样证实了美国产业集聚的趋势。

三、从优秀到卓越的公司会不断地涌现。上市公司的市值打开以后，有雄心壮志的企业家会心潮澎湃。我前不久碰到一个朋友，我投他公司的时候，他的公司值500亿。现在有2500亿的市值了。他雄心勃勃地告诉我，他的公司在近几年内要争取做到5000亿市值。这样的信心来源于单一公司投资容量的天花板被打开了。大家可以比较一下万化化学和贵州茅台的相关数据。

腾讯今日又创新高，我曾在一个地方讲过课，马化腾有几十次减持，只要在他任何一次的减持后买进腾讯的股票，而后的3到4个月内，腾讯的股价都有50%的涨幅，包括最近这次。可以看出卓越公司的市值的天花板已经被打开。

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从优秀到卓越，A股市场未来可期

那么，哪些公司能成为卓越的公司呢？我们中国有愚公移山的精神，我们企业也应该有愚公移山的精神。所以投资人就应该去寻找那些有愚公移山的精神的企业。

今年我到企业去的时候都会推荐他们去读《李健熙传》，我们要向三星学习。当年三星在美国和日本的挤压下是非常屈辱的，但是李健熙完成了很大的跨越，建立了三星帝国，三星集团的总收入占韩国GDP的百分之二十。为什么我们培养不出这样伟大的企业和企业家？李秉哲留给李健熙的全是中国传统的哲学:第一讲究“智、仁、勇”，实践“恭、宽、信、敏、惠”，推崇“言必行、行必果”。第二是“木鸡哲学”，李秉哲告诉他儿子，第一不要傲慢，第二不要受到外界的影响，第三要保持平常心。

任正非说：“华为就是一只大乌龟，20多年来，只知爬呀爬，全然没看见路两旁的香花，不被各种所谓的风口所左右，只傻傻地走自己的路”。还有同仁堂，“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”。如果我们的企业都有这样的哲学，我们一点不用担心。

所以我为何以“大鹏一日同风起，扶摇直上九万里”作为我演讲的标题。其原因是在具备相当的高度、宽度、深度的中国资本市场，我们中国的有抱负的企业更应该借着东风，在这样好的环境之下扶摇直上。而我们投资者应该像《上李邕》诗中的后两句所说的那样，“宣父犹能畏后生，丈夫未可轻年少”。我们应该有信心，对我们的后辈有信心，对我们自己有信心。所以我认为从高度、宽度、深度三个维度看中国A股市场仍将有结构性大行情。

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