明年“钱生钱”的游戏还能玩下去吗？

发布时间：2020-11-20 07:20:40来源：许戈财经

题记——悟已往之不谏，知来者之可追

今天这篇长篇值得细看细思！

最近信用债违约风波虽然稍有平息，但是我看到有些策略观点认为这次风波暗示着今年四季度将是本轮信用宽松周期的顶点，标志着本轮信用扩张阶段结束，后续宏观流动性逐步收紧可能对股市估值带来负面影响。

按这个说法，似乎到了该洗洗睡的时候了，甚至于对2021年的行情都不能有啥太高的期望值了。

而且，按照过去货币宽松对应铁公基的行业繁荣思路，如果本轮信用扩张阶段结束，那是不是连“顺周期”的这些行业都不该炒了呢？

我觉得还是得好好回顾一下2018年甚至前几年的事情，只有这样才能更好地看清楚2021年的路。

2013年以来的“钱生钱”

2018年上市公司为什么出现这么多债务违约以及质押盘平仓导致控股权旁落他人的情况？

究其原因还是从2013年开始的“钱生钱”的游戏没有结束。

2013年经过几次“钱荒”之后，监管层对同业拆借大幅放松，金融监管套利开始慢慢活跃，2014年实体经济继续下滑，制造业举步维艰，政府开始强调稳增长。之后对金融监管都是比较松的氛围，一些P2P互联网理财，各种形式的数字货币，黑茶，股权众筹等等都是从此时开始加速活跃。

看到金融如此活跃，肖钢主政中国证监会的时候就开始准备推行注册制，结果牛市已经绑架监管意志，所谓的“改革牛/政策牛”思想深入人心，越来越多的热钱涌向股市，全民加杠杆时代到来。最终2015年年中的股市去杠杆，打击配资让股市轰然倒塌。

随着A股牛市倒塌的还有决策层对中国金融市场的探索。

从那一刻开始，决策层把股市视为一个非常危险的东西，全方面切断民间底下暗渠资金进入股市的路径。直到过去了5年多，A股也没有出现一轮大牛市。

2015年股灾之后，出来的资金慢慢涌入房地产市场，随着货币化棚改和去库存，房价再度被这些热钱炒高。

2019年国庆节开始，监管层对房地产继续打压调控，各地房价开始稳住，炒作房地产的钱，以及那些职业的炒家，习惯性地加杠杆借贷炒作房价的炒手基本上被拖死了。房价的上涨势头终于抵不住利息了。

2020年初，很多热钱资本要开始考虑重新选择一个地方投资了。而且年初为了刺激经济，货币政策维持宽松的环境，给到企业的钱一下子也用不出去，因为疫情在国内和海外接连爆发，企业生产和需求都是停滞的，但偏偏这个时候，企业又有流动性支持，所以只能做做基金配置了。

一开始可能考虑的是债券理财还有信托，结果5月开始央行就引导去杠杆，债券大幅下跌，一些净值型理财都出现了亏损，再加上信托也爆了几个雷。投资者估计也没想到债券和信托都会赔钱，想来想去还不如投股票，这些钱在6-7月都冲进了A股。

此时股市再次走强，形成了一波比较猛的炒作行情。所以债市的下跌，并不是最近才开始的。

为什么，监管层要对债市动手？

我思之再三，认为原因和以前对股市/楼市动手的时候的想法是一样的。

无论是股市/楼市/P2P/正规互联网理财还是债市，总的来说这些都是已经高度“金融化”的金融品种交易市场。就像楼市，可能很多人觉得这就是个住房市场，其实房子早已高度金融化。

监管层动手调控的时候，代表了决策层对金融的看法和态度。

11月12日，习近平总书记在江苏考察期间，专程前往南通博物苑，参观张謇生平介绍展陈，了解张謇兴办实业救国、发展教育、从事社会公益事业事迹。习近平指出，张謇是中国民营企业家的先贤和楷模。

在7月21日的企业家座谈会上，习近平总书记就曾以张謇为榜样，劝勉企业家主动为国担当、为国分忧，正所谓“利于国者爱之，害于国者恶之”。

张骞是中国清末工业救国的实业家，也是个状元企业家。

总书记今年多次盛赞张骞，其用意就是向中国的商人企业家传递一个看法：实业兴邦。

也就是说，在决策层心里，并没有真正改变对“金融”的整体偏向于“务虚”的态度。

虽然说这两年决策层也提出“金融具有牵一发而动全身的重要性”，以及“金融稳，经济稳，金融活，经济活”这样的一些口号，但是从金融监管层的所作所为来看，依然没有改变自2015年股灾以来的谨慎态度。

金融可以活，但是金融不能活得太滋润！

从2013年以来，民间四处乱窜的流动性资金，在股市/债市/楼市里面接连炒作，但是都不得长久。

你说股市该不该活跃一下，该啊！不然那些2016年加杠杆借钱抄底的大股东，熬到2018年底再不救救就得死翘翘了。所以此时国资和地方央企以及各地政府的专项基金开始驰援上市公司。如果这些中国企业里面各行各业相对比较出色的上升企业都崩了，那中国经济会遭到重创，所以该救。

你说楼市该不该活跃一下，该啊！不然那些发不出工资的地方政府怎么办？假如不是2016年之后一二线再到三四线城市慢慢去库存，搞棚改，地方财政如何收场？这一波卖地大幅缓解了地方财政压力，所以该救。

你说债市该不该活跃一下，该啊！否则债券发行不畅，企业怎么融资？地方的压力会更大，所以该救。

但是这几步棋，无论是哪一步都不能一直走或者走得太久，必须是每一步棋让局中人参与其中越来越觉得有要赢的希望的时候被无形之手突然打破信仰。

这个时候，你会发现大家开始慢慢意识到哪里都难以一直太平下去。

只有这样，才能让泛金融领域（股市/楼市/P2P/正规互联网理财/债市）实现最好的定位——活得下去但活不滋润。

就像股市，原本2019年初以来慢慢活跃起来了，但是科创板（注册制）——创业板（注册制）——以及现在反复提到要搞全面注册制。

你会发现，股市这个地方，新股发行的节奏越来越快，虽然市场各方面的情况在好转，但是面对这么多张要上市吃饭的“口”，股市也很难走出牛市。

债市也是一样啊，年初很多资金觉得赌放水，很多机构资金配置债券，一些基本面很烂的债也照卖不误，觉得监管层会兜底。但是5月份的时候债市就开始一直下跌了。监管层不断搞一些精准滴灌的措施，让钱直接落到企业手上，债市流动性一直就比较紧张。

原本9月信贷社融数据都显示宽松加速，但是10月数据的回落再次显示对债市去杠杆的决心。

所以，我说这么多想要表达的就是：以上各个市场（股市/楼市/P2P/正规互联网理财/债市）都是包含了金融的属性，决策层对金融的态度是活得下去但活不滋润。

这就决定了以上各个市场都是阶段性的行情，缺乏持续性，如果当越来越多的人开始幻想在某个市场可以无限套利（或者觉得牛市已到），往往已经离“见顶”不远。

有了这样一种宏观认知之后，在策略方面的思考就要简单得多了。

“求活底”与“滋润顶”之间震荡

对于四季度到明年的行情，我个人认为A股将在“求活底”与“滋润顶”之间维持区间震荡市行情。

就像有人担忧觉得现在债市爆雷，债券会发不动，比如数据统计显示，11月第二周“推迟或发行失败”的债券规模达到190亿，环比暴增近180%，发债主体不少为地方平台。那么债券发不动，怎么办？如何融资？我觉得还是得靠股市。

楼市不能涨，坚持房主不炒，地方财政怎么办？如何创造就业，稳定税收，拉动投资和消费？我觉得还是得靠股市。

为什么注册制从试点到再次试点，再到全面启动如此被监管层重视。因为它会用财政的形式让资金定向流入到这些需要融资的地方企业，而这些企业能够融资做大规模增加就业岗位和税收以及外部投资并带动当地消费，都是需要依靠注册制的。

正是因为注册制在中国成了泛金融领域的“棋眼”，所以股市是不被允许在近年内出现大熊市的。

它身上还有很多任务需要完成，只有注册制全面推行，才能让整个金融活得下去。但也正是因为现阶段的注册制担负着太多拯救实业的任务，导致退市的速度难以有质的提高，A股注定了近年内还是一个“吃得多拉得少”的奇葩，资金与股票的供求失衡，让股市难以出现活得很滋润的牛市局面。

也即是回应了我上面说的股市在“求活底”与“滋润顶”之间维持区间震荡市行情。怎么样算滋润，我觉得今年最高点那个区间就是了，3450，考虑到明年特朗普下台中美摩擦可能出现缓和，以及世界多边经济体从签订RECP之后开始走向“重新组群”的合作模式，明年的A股可以向上再多高看550点左右，也即4000点。

因为如果今年没有这么多中美之间的幺蛾子，A股实现这个点位也不算是很大的奢望。

当然，面对着阶段性替代债市融资功能/解决地方财政压力/实现央行货币精准滴灌到企业融资需求/遏制金融市场过度活跃的这些重任，A股基于“求活”的考虑，要活得下去势必是不能允许出现大熊市。我觉得现在这个点位算是个比较中性合理的底部位置。

也即是说，明年股市维持在3300-4000之间震荡的可能性较大。

所谓顺周期概念该炒的时候就炒，眼前疫苗没有正式流通，疫情仍然极为严重，复工复产只是存在于预期之中，所以炒作不会持久，但是等到后面疫苗开始落地使用，疫情开始缓和，顺周期仍然会是一个布局的重点方向。

这里，有很多人觉得如果四季度央行收紧货币，按照前不久提的守好货币总闸门以及杜绝以钱生钱的表态，好像股市要大事不妙了。

货币政策进入新时代：印钱思维注定淘汰

我认为大可放宽心，今年全球央行这样大幅度的放水，中国央行照跟不误了吗？那么，如果说明年疫情收尾，全球经济复苏，面联储开始加息，那么中国有必要就马上跟着加吗？

大家要好好理解中国的金融体系了，要重新理解了。

中国今后货币政策扶持经济的形式不再是简单的多印钱和少印钱了，中国扶持实体经济的货币支持方式演变成了注册制。

其实近年来大家已经可以看到，一些地方民企纾困基金，国家集成电路产业基金（一期，二期……），以及一些专项投资基金。这种基金以后会越来越多的。这些钱来自于财政，有专门的用处和流向，比如以后专门流向新能源汽车的专项扶持基金，有芯片的专项扶持基金，有5G/6G的专项扶持基金等等。

这些钱通过财政的方式流入股市，定向进入到那些处于发展种的新兴行业。然后通过注册制让这些行业里面的很多企业上市融资，这些钱就慢慢流入到了这些企业了。

金融乱象不断的根源：资源错配没有体系去疏通

为啥中国的泛金融领域经常出现风险到处乱窜的现象？为啥资本和不同的市场会经常出现错配？一些不需要资本的市场却是热钱四溢，而那些需要资本的市场却是旱得要死？

这些都和中国没有全面注册制有关，企业需要钱，央行就降息降准从上往下倒水，结果出现的情况就和下面这张图很类似，能够赚快钱的行业就在上面把水截留了，下面那些国家需要发展但是暂时还不太赚钱的行业却得不到援水。结果就形成了泛金融领域的持续空转，这些行业以钱生钱，自娱自乐。

而今后的中国，在全面注册制的时代，那些国家需要发展但暂时还不太赚钱的行业却能够得到财政专项基金的支持，而那些能够赚快钱的行业会因为得不到足够多的钱，里面的套利投机资金就慢慢耗死拖垮了。这样的中国经济体系才不会经常出现泛金融领域的资金空转，以钱生钱。

你如果理解了这一点，你才能够清楚央行要干嘛？包括前不久对民间借贷平台通过约谈蚂蚁金服的形式就出台了一系列门槛型的政策，都是要把这些能够赚快钱的泛金融领域都调控一遍。

中国央行服从决策层的政策诉求，要的结果就是泛金融能够活下去，但活不滋润。

这其中注册制能够全面顺畅执行就是核心中的核心，央行从今年开始，货币政策就不再单纯是为了要多印钱还是少印钱，以后不用天真简单地认为央行要搞什么流动性拐点，只要注册制还没有全面地顺畅地运行，中国货币政策就会继续以配合财政的形式来支援注册制。

那些单纯从债市出现一些小范围的爆雷违约和蚂蚁金服被监管暂缓上市就认定中国货币政策转向，并认定明年得洗洗睡，我认为是没有很好地理解中国金融体系在这几年到底发生了什么。

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