新能源汽车三大投资主线
发布时间：2020-12-08 08:21:01来源：新财富投研圈
2021年新能源汽车行业将重新迎来高增长，量的持续性超预期将是主旋律。动力电池产业链受行业高景气驱动，技术进步、规模整体扩张、部分细分环节量价齐升的势头有望持续。我们看好三大投资主线：1）继续看好具备全球竞争力的龙头企业，全球市场高增长带来的业绩增速将很大部分消化当前估值；2）细分领域龙头，包含HEV电池、储能电池、锂电辅材等相对低估的环节；3）涨价环节，六氟磷酸锂的涨价是行业风向标，预计2021年春节后行业将迎来另一轮供需压力测试，部分产能紧缺或者盈利能力触底的环节将迎来量价齐升。
来源:新能源研究员（ID：evanalyst）
作者:中信建投杨藻、张亦弛、张鹏
原标题：《新能源汽车年度策略：高景气下的“一主两翼”投资机会》
一、国内外政策：中欧各领风骚，期待美国“回群”
1、中国新能源汽车产业政策：国之大计，破茧成蝶
我国方面，“十四五”规划建议明确了新能源汽车的长期战略定位。一方面，新能源汽车名列战略新兴产业（加快壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业）之中；另一方面，新能源汽车对我国2030年碳排放达峰、2060年实现净零排放具备不可替代性。
新能源汽车直接补贴进入可预期的退坡后期。《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》支持新能源汽车产业高质量发展，做好新能源汽车推广应用工作，促进新能源汽车消费。《通知》要求：
1、延长补贴期限，平缓补贴退坡力度和节奏。综合技术进步、规模效应等因素，将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至2022年底。平缓补贴退坡力度和节奏，原则上2020-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%（2020年补贴标准见附件）。为加快公共交通等领域汽车电动化，城市公交、道路客运、出租（含网约车）、环卫、城市物流配送、邮政快递、民航机场以及党政机关公务领域符合要求的车辆，2020年补贴标准不退坡，2021-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%。原则上每年补贴规模上限约200万辆。
2、适当优化技术指标，促进产业做优做强。2020年，保持动力电池系统能量密度等技术指标不作调整，适度提高新能源汽车整车能耗、纯电动乘用车纯电续驶里程门槛（具体技术要求见附件）。2021-2022年，原则上保持技术指标总体稳定。支持“车电分离”等新型商业模式发展，鼓励企业进一步提升整车安全性、可靠性，研发生产具有先进底层操作系统、电子电气系统架构和智能化网联化特征的新能源汽车产品。
3、完善资金清算制度，提高补贴精度。从2020年起，新能源乘用车、商用车企业单次申报清算车辆数量应分别达到10000辆、1000辆；补贴政策结束后，对未达到清算车辆数量要求的企业，将安排最终清算。新能源乘用车补贴前售价须在30万元以下（含30万元），为鼓励“换电”新型商业模式发展，加快新能源汽车推广，“换电模式”车辆不受此规定。
4、调整补贴方式，开展燃料电池汽车示范应用。将当前对燃料电池汽车的购置补贴，调整为选择有基础、有积极性、有特色的城市或区域，重点围绕关键零部件的技术攻关和产业化应用开展示范，中央财政将采取“以奖代补”方式对示范城市给予奖励（有关通知另行发布）。争取通过4年左右时间，建立氢能和燃料电池汽车产业链，关键核心技术取得突破，形成布局合理、协同发展的良好局面。
5、强化资金监管，确保资金安全。地方新能源汽车推广牵头部门应会同其他相关部门强化管理，要把补贴核查结果同步公示，接受社会监督，对未按要求审核公示的上报资料不予受理。切实发挥信息化监管作用，对于数据弄虚作假的，经查实一律取消补贴。对监管不严、造成骗补等问题的地方和企业按规定严肃处理。
6、完善配套政策措施，营造良好发展环境。根据资源优势、产业基础等条件合理制定新能源汽车产业发展规划，强化规划的严肃性，确保规划落实。加大新能源汽车政府采购力度，机要通信等公务用车除特殊地理环境等因素外原则上采购新能源汽车，优先采购提供新能源汽车的租赁服务。推动落实新能源汽车免限购、免限行、路权等支持政策，加大柴油货车治理力度，提高新能源汽车使用优势。
7、2020年4月23日至2020年7月22日为过渡期。过渡期期间，符合2019年技术指标要求但不符合2020年技术指标要求的销售上牌车辆，按照《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》（财建〔2019〕138号）对应标准的0.5倍补贴，符合2020年技术指标要求的销售上牌车辆按2020年标准补贴。补贴车辆限价规定过渡期后开始执行。2019年6月26日至2020年4月22日推广的燃料电池汽车按照财建〔2019〕138号规定的过渡期补贴标准执行。
图表1：2019-2022年纯电、插混乘用车补贴调整情况
资料来源：财政部、工信部、科技部、发改委，中信建投
《通知》符合预期，体现了新形势下新能源汽车补贴的长效机制构建，以及当前阶段toG/B、toC端并重，正确认识toG/B端新能源汽车积极作用的基本思路。
将原定2020年底到期的补贴政策延长到2022年底，补贴退坡幅度不大且给出原则上的退坡节奏、补贴车辆数量估计（在年度销量接近200万辆时，四部委将提前发出通知，明确补贴标准调整时点。同时，给企业留出过渡期），体现了平缓补贴退坡幅度、稳定市场预期的作用。
适当优化技术门槛对应电耗和续航而非电池系统能量密度，体现了环境效应（电耗）、用户体验（续航）并重，而且相当程度上对统计意义上的安全性有所考虑的政策特征。在此基础上设置数量清算门槛，又对扶优扶强的另一重要参数销量规模给出了界定。对于整车和动力电池龙头更为有利。
政策还对“车电分离”模式予以更高宽容度，有助于蔚来汽车等探索换电模式的高端车企。鼓励企业研发生产具有先进底层操作系统、电子电气系统架构和智能化网联化特征的新能源汽车产品，对燃料电池汽车产业发展所需的时间予以较为充足的考虑。
补贴调整系数要求相比于2018-2019年总体略有提高，强化车企进一步改善电耗表现的动机。当前，即使特斯拉Model3等电耗控制优秀的产品也仅能获得1倍补贴，说明我国对新能源汽车节能降耗的要求坚定不移。高效低耗是新能源汽车保持竞争力的重要属性之一，政策要求有利于引导企业在有关方向上发力。
直接补贴将近尾声，产业发展规划则为新能源汽车的长期发展给出了路径指引。
11月2日，国务院办公厅正式发布了《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》(以下简称《规划》)，明确了我国新能源汽车产业高质量发展、迈向世界汽车强国的国家战略。《规划》和征求意见稿有11项修订，但基本内容具备延续性。
图表2：《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》主要修订点
资料来源：中汽中心，中信建投
《规划》明确了市场主导、创新驱动、协调推进、开放发展的基本原则。这意味着我国新能源汽车产业发展进入了多重新阶段。新能源汽车产业有望通过自身的发展壮大成为又一张国家名片，成为我国和全球互利共赢的又一典范产业。
《规划》对2025年、2035年给出了电耗、销量占比、自动驾驶智能网联协同、燃料电池应用等多个方面的发展愿景。2025年销量占比20%（约对应600万辆整车）虽相比于征求意见稿有所降低，但意味着5年4倍以上的高增长。技术要求和补贴等政策的要求也一脉相承。而商业模式创新、技术路线的包容性在《规划》中也都有体现。
图表3：《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》发展愿景
资料来源：中汽中心，中信建投
除了国家政策外，我国多地以多种形式对新能源汽车消费进行刺激。刺激手段既包括补助，也包括路权（如上海限制外地牌照）等。
图表4：2020年以来我国地方性新能源汽车刺激政策
资料来源：各地方政府，中信建投
2、欧美新能源汽车产业政策：强硬补贴，“回群”愿景
除中国外，全球主要发达经济体尤其是欧洲和美国，是新能源汽车产业发展的关键地区。二者不论技术水平还是市场空间都具有全球影响力。
政策驱动同样是国际新能源汽车市场繁荣的重要原因。疫情期间欧洲通过补贴政策支持新能源汽车产业，这一政策在疫情二次爆发的背景下有望持续。
图表5：欧洲主要国家新能源汽车支持政策
资料来源：第一电动，Autovistagroup，ACEA，insideevs，新浪，搜狐汽车，中信建投
除补贴外，欧洲还以削减碳排放的方式间接支持新能源汽车规模化。10月6日，以352票对326票、18票弃权，通过提高欧盟2030年的气候目标，将2030年温室气体排放量（相比1990年）从目前40%的减排目标提高到60%。欧洲议会还否决了委员会关于依靠森林和草原等碳汇来实现2030年气候目标的提议，而且否决将发展中国家的碳减排项目纳入欧盟的气候目标，称欧盟2030年的目标应该只依赖欧盟国内减排。另外，《欧洲绿色协议》要求2050年实现净零排放。
美国方面，总统候选人拜登重视清洁能源革命、气候变化等关键议题。如其胜选，则有望带领美国重回减排轨道。和新能源汽车相关的有望采取的行动包括：
对新增的和现有的石油、天然气运营要求严格的甲烷污染限值，使用联邦政府的采购系统（每年花费5,000亿美元）来实现100％的清洁能源和零排放车辆。
通过维护和实施现有的《清洁空气法》，并制定更加严格的燃油排放标准，减少运输中的温室气体排放，以确保100％新销售的轻型/中型车辆实现电动化，对重型车辆进行较大改进升级。
在2030年底之前建设超过50万个新增公共充电站。此外，还将恢复全额电动车税收抵免，鼓励购买新能源车，并制定更加严格的燃油排放新标准。
综上，我国和全球新能源汽车产业的发展已经并有望持续迎来最有利的政策环境。
二、整车&电池&材料：需求导向，苦尽甘来
1、新能源整车：真实需求逐步显现
2018年、2019年我国新能源汽车产销均突破120万辆。受疫情影响，2020年2月，我国新能源汽车产销大幅下滑。疫情基本得到控制后，新能源汽车规模持续回暖。据中汽协统计，1-10月，新能源汽车产销分别完成91.4万辆和90.1万辆，同比分别下降9.2%和7.1%，降幅较1-9月大幅收窄9.5和10.6个百分点。其中纯电动汽车产销均完成71.9万辆，同比分别下降12.2%和6.9%；插电式混合动力汽车产销分别完成19.5万辆和18.1万辆，产量同比增长4.6%，销量同比下降7.4%。
图表6：我国新能源汽车产量
资料来源：中汽协，中信建投
10月新能源汽车产销双双超过16万辆，创单月历史新高，环比和同比继续保持快速增长，分别达到16.7万辆和16.0万辆，环比增长19.6%和13.9%，同比增长69.7%和104.5%。
图表7：我国新能源汽车销量
资料来源：中汽协，中信建投
具体到占销量主体的乘用车，纯电动乘用车占比达约80%；规模环比高增长的主力增量贡献者也是新能源乘用车。
图表8：我国新能源乘用车销量占比
资料来源：中汽协，中信建投
纯电动乘用车内部，A级车仍然是销量主力，但是和2019年相比有相当程度下滑；B级车销量高增速，主要贡献者是特斯拉Model3.
图表9：2020年我国新能源乘用车分类销量
资料来源：乘联会，中信建投
图表10：2020年我国新能源乘用车分类销量结构
资料来源：乘联会，中信建投
分上下半年看，7-10月销量高企；A级车销量基本稳定；B级车和A00级经适产品的销量大幅贡献环比增量。
图表11：2020年上下半年我国新能源乘用车分类销量
资料来源：乘联会，中信建投
图表12：2020年上下半年我国新能源乘用车分类销量结构
资料来源：乘联会，中信建投
具体到新能源乘用车型，特斯拉Model3销量高居榜首，1-10月累计销量超过9万辆。宏光miniEV销量突破4万辆。AionS、秦EV销量突破3万辆。新势力产品ES6、理想ONE等销量均超过2万辆。低端油电平价、高端智能电动的逻辑在产品销量上有所体现。
图表13：2020年1-10月我国高销量新能源车型
资料来源：乘联会，中信建投
同期，欧洲新能源汽车销量基本保持环比高增速，德、法、英等国是销量主力。近期大众id.3销量表现出色，特斯拉在欧洲的表现则不及其在欧洲的表现。
图表14：欧洲主要国家新能源汽车销量
资料来源：汽车电子设计，中信建投
2、动力电池和电池材料：规模环比高增速，景气传导产业链
2020年1-10月，我国动力电池产量累计55.5GWh，同比累计下降20.8%。其中三元电池产量累计32.7GWh，占总产量58.9%，同比累计下降27.2%；磷酸铁锂电池产量累计22.6GWh，占总产量40.7%，同比累计下降1.2%。但动力电池产量环比复苏趋势明显。
图表15：我国动力电池产量（MWh）
资料来源：中汽协，中信建投
2020年1-10月，我国动力电池装车量累计40GWh，同比累计下降13.3％。其中三元电池装车量累计27GWh，占总装车量67.4％，同比累计下降15.5％；磷酸铁锂电池装车量累计12.8GWh，占总装车量31.9％，同比累计下降1.9％，已逐渐追平去年同期水平。（*10月单月装机量可能存在问题，误差或有GWh级别）
图表16：我国动力电池装机量（MWh）
资料来源：中汽协，中信建投
分车企比较，宁德时代在经历了2020年上半年的压力后持续释放规模表现；比亚迪“刀片电池”在2020年下半年的发力也有所体现。我国动力电池企业面对韩日竞争，在规模表现上完全不落下风。
图表17：2020年主要动力电池企业我国装机量（MWh）
资料来源：真锂研究，中信建投
图表18：2020年主要动力电池企业我国市场份额
资料来源：真锂研究，中信建投
作为电池成本的主要贡献者之一，正极材料价格整体呈下降趋势，为新能源汽车降本作出相当贡献；下半年的行业景气使得正极材料价格不同程度有所回升。铁锂、5系正极、6系正极、8系正极价格分别约3.4万元、12万元、13万元、17.5万元/吨。
图表19：动力电池正极价格（万元/吨）
市场份额方面，三元正极市场集中度较低，CR3不足40%，CR6不足60%。铁锂正极市场CR4在65%以上。后续的市场集中度改善对三元正极而言可能需要通过高镍、单晶、高压等技术进步，以及成本控制能力加强等方式实现，难度较大。
图表20：三元正极主要企业市场占有率
图表21：铁锂正极主要企业市场占有率
资料来源：高工锂电，中信建投
负极方面，中端天然/人造石墨价格基本一致，在4万元以内。高端人造石墨单吨价格约5.5万元，高端天然石墨价格约6.8万元。一年来石墨负极价格稳定下降。
图表22：动力电池石墨负极价格（万元/吨）
资料来源：wind，中信建投
市场份额方面，石墨负极市场集中度较高，CR4在65%以上。同时，石墨负极材料性能距离性能理论天花板（以理论容量372mAh/g计）差距已较小且越来越小，后续市场格局可能劣化，单位盈利能力也有逐步下行之虞。硅碳负极可能是高能量密度动力电池之后的重要选择。
图表23：石墨负极主要企业市场占有率
电解液方面，用于NCM三元电池的4.4V高压电解液价格相对较高，单吨价格约7万元；4.35V电解液单吨价格6万余元；磷酸铁锂电池电压低，电解液单吨价格约4万元。2020年下半年以来的行业景气使得此前低迷的电解液价格大幅回暖，磷酸铁锂电池的强劲需求导致铁锂电解液价格涨幅很高。
图表24：动力电池电解液价格（万元/吨）
市场份额方面，电解液市场集中度较高，CR4在70%以上。
图表25：电解液主要企业市场占有率
六氟磷酸锂是电解液的主要锂盐。2020年下半年以来，六氟磷酸锂的价格有相当程度涨幅，预计2021年将维持上升趋势，后续或上涨至12-15万元/吨区间。
图表26：六氟磷酸锂价格（万元/吨）
资料来源：wind，中信建投
隔膜方面，干法具备价格优势，但湿法隔膜和中、高镍三元正极的高兼容性保证了其市场地位优势。隔膜价格基本保持稳定。
后续湿法涂覆隔膜未来仍将是关键的隔膜技术路线，而在线涂覆技术有可能使得隔膜成本进一步下降，保证有关标的的单位盈利能力。
图表27：动力电池隔膜价格（元/平方米）
资料来源：wind，中信建投
湿法隔膜市场集中度较高，CR4在70%以上。恩捷收购苏州捷力后地位进一步强化。
图表28：湿法隔膜主要企业市场占有率
资料来源：高工锂电，中信建投
我国已有多个电池材料、结构件企业通过配套海外客户的方式布局海外新能源汽车市场。随着海外新能源汽车产销恢复高增速正轨，此类二级供应商有望获益。
图表29：电池材料、结构件企业配套海外基本情况
资料来源：高工锂电，evpartner，中信建投；*暂不含潜在供应特斯拉等内容
三、基础设施：“新基建”地位确立，未来规模可期
1、充电基础设施规模瓶颈倾向显现
据中国电动充电基础设施促进联盟数据，至2020年10月，我国公共充电桩保有量达66.6万个，同比去年增加约17万个。但是和我国近500万辆的新能源汽车保有量相比（2019年底汽车工业协会数据为381万辆，2020年1-10月产销约90万辆），新能源汽车/公共充电桩处于高位（7:1以上）。
私人充电桩+公共充电桩总量为149.8万个，总体车桩比约3:1。和早期国家规划的车桩比约1:1相比，有非常大的差距。随着新能源汽车产销规模和保有量的持续上涨、整车电耗的持续控制，充电/充能需求甚至可能是产业发展的长期瓶颈之一。
图表30：我国公共充电桩保有量（截至2020年10月）
资料来源：中国电动充电基础设施促进联盟，中信建投
充电桩数量偏少事实上也是欧洲新能源汽车产业发展的瓶颈。据商务部信息（源自中华人民共和国驻意大利共和国大使馆经济商务处），2020年初欧洲充电桩保有量仅为18.5万个，考虑到其同期约160万辆的新能源汽车保有量，车桩比同样也处于高位。
对已有较高销量的新能源车企而言结论也类似。特斯拉纯电动车型已有逾百万销量，但超级充电桩数量据仅1.44万个，车桩比更高。所以，以充电桩、充电系统建设为代表的新能源汽车基础设施建设事实上是全球新能源汽车产业进一步发展的“刚需”。
2、基础设施建设获得顶层设计支持
我国对充电桩的布局规划始于2014年国务院颁布的《关于加快新能源汽车推广应用的指导意见》，此后中央及多个国家部委陆续出台相关文件。2020年3月4日，中共中央政治局常务委员会召开会议指出，通过“新基建”为经济增长提供新动力。新能源汽车充电桩位列“新基建”七大领域之中。
图表31：“新基建”七大领域
资料来源：中共中央政治局，中央电视台，中信建投
2020年5月22日李克强总理在第十三届全国人民代表大会第三次会议上作的2020年政府工作报告也指出：加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级。
图表32：新能源汽车充电基础设施建设政策文件归纳
资料来源：中共中央，国务院，多部委，中信建投
《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》对基础设施领域表述，要加强充换电、加氢等基础设施建设，加快形成快充为主的高速公路和城乡公共充电网络。对作为公共设施的充电桩建设给予财政支持。鼓励开展换电模式应用。
3、电网公司逐步发力“新基建”
与国家规划相应，国家电网、南方电网在充电基础设施领域开展有关工作。
图表33：国家电网、南方电网在充电领域的动作和规划
资料来源：国家电网，南方电网，中信建投
国网多个子公司公布了新基建相关建设目标。
图表34：国网子公司2020年新基建相关目标
资料来源：国家电网，中信建投
4、充电为主，规模高增速
我们认为，新能源汽车基础设施未来将形成充电为主、充换结合、加氢站为燃料电池商用车（主体）进行能量补充的能源网络。充电设施布局类似于血液循环系统，和交通、主要城市公共出行等搭配的充电设施快充为主，超级快充铺开可能性相对较小；城市社区、县镇等以慢充为主。我们中性预期2025年我国充电桩数量将突破800万个，其中公共充电桩275万个。总体车桩比约2.67，较2020年4月有一定程度下降。充电基础设施产业发展前景广阔。
图表35：2025年我国充电桩保有量和总体车桩比估计
资料来源：电科院，工信部，中信建投
四、动力电池技术进展：不同层面创新同场竞技
1、复盘“电池日”：“颠覆”的期待
2020年初至9月，特斯拉对“电池日”的有关宣传引发了业界对动力电池颠覆性技术的热情。特斯拉动力电池可能的“颠覆性”猜想包括“百万英里”长寿命电池、层状结构无钴正极、单晶NCA正极、干法电极工艺等，且不同程度有学术文献、技术专利信息支持。
图表36：特斯拉单晶NCA正极形貌
资料来源：WO2020/082019A1，中信建投
图表37：特斯拉单晶NCA正极性能
资料来源：WO2020/082019A1，中信建投
图表38：无钴层状结构正极热稳定性和循环性能
资料来源：IsCobaltNeededinNi-RichPositiveElectrodeMaterialsforLithiumIonBatteries?，中信建投
图表39：干法含硅石墨负极补锂首效对比
资料来源：US2018/0241079A1，中信建投
图表40：“百万英里”电池循环性能和寿命预估
资料来源：AWideRangeofTestingResultsonanExcellentLithium-IonCellChemistrytobeusedasBenchmarksforNewBatteryTechnologies，中信建投
而特斯拉电池日的实际内容从“颠覆性电池技术”角度而言远远不及预期。4680大圆柱、无极耳设计、干法电极、电池底盘集成等内容的科学创新性几乎为零，但具有相当工程技术创新性和成本控制潜力。
图表41：特斯拉4680大圆柱单体
资料来源：特斯拉，知化汽车，中信建投
图表42：特斯拉高集成度底盘
资料来源：特斯拉，知化汽车，中信建投
2、积跬步至千里：我国新能源汽车、动力电池的技术进步
事实上，我国的动力电池和新能源汽车技术在近年来取得了长足进展。从工信部推荐目录来看，不论三元、铁锂车型，工况续航均有效向上突破。
图表43：近年推荐目录三元电池车型工况续航分布结构
资料来源：工信部，中信建投
图表44：近年推荐目录铁锂电池车型工况续航分布结构
资料来源：工信部，中信建投
同时，不论三元、铁锂车型，电池系统能量密度也都整体提升了一个台阶。
图表45：近年推荐目录三元电池车型系统能量密度
资料来源：工信部，中信建投
图表46：近年推荐目录铁锂电池车型系统能量密度
资料来源：工信部，中信建投
再具体到产品，我国头部动力电池企业在三元、铁锂两条技术路线上均有从电池到系统级的创新能力。
三元技术路线方面，如高压正极电池-高成组效率（大模组/无模组）电池系统。
图表47：上汽大模组电池包
资料来源：上汽集团，中信建投
图表48：蔚来大模组电池包
资料来源：蔚来，太平洋汽车，中信建投
铁锂技术路线方面，如“刀片电池”高成组效率电池系统。
图表49：比亚迪“刀片电池”系统结构
资料来源：比亚迪，中信建投
全球主要动力电池企业、电池新势力等，对电池展开了不同层面的技术创新。相应规划整理如下。
图表50：动力电池企业技术创新内容归纳
资料来源：汽车电子设计，盖世汽车，高工锂电，电池中国，新材料在线，中信建投
我们认为，动力电池材料、单体、系统层面均尚有相当技术优化空间。技术进步还是产业发展的核心驱动力。
五、燃料电池：有的放矢，商用车广阔前景仍存
1、进入2020，略显疲态的丰田Mirai
全球燃料电池龙头企业丰田更新了其Mirai燃料电池车型。
图表51：丰田mirai2021款
资料来源：丰田，易车，中信建投
新款Mirai配备有三个储氢罐，续航里程可达到850公里，较上代车型大幅提升，配备的电动机也更为强劲，最大功率182马力（131kW），最大扭矩300牛米，驱动模式上采用后轮驱动。Mirai的电堆功率密度从3.1kW/L提升至4kW/L，体现了燃料电池技术的最新进展。
但是同时，我们也看到，和2014年Mirai第一代相比于当时动力电池车型的显著优势（续航500km）不同，mirai2021款850km的续航事实上已经不能大幅抛离动力电池车型，同时在动力性、成本方面的劣势明显。鉴于燃料电池车型的动力性大幅提升需要催化剂活性再上台阶，而且系统复杂度更高，我们认为，燃料电池作为乘用车的前景并不明朗。可见时期来看，燃料电池的适用场景还是商用车。
2、风景这边好：中国燃料电池产业城市群政策
2020年9月21日，财政部、工业和信息化部、科技部、国家发展改革委和国家能源局正式下发《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》。《通知》中表示，将对燃料电池汽车的购置补贴政策，调整为燃料电池汽车示范应用支持政策，对符合条件的城市群开展燃料电池汽车关键核心技术产业化攻关和示范应用给予奖励，形成布局合理、各有侧重、协同推进的燃料电池汽车发展新模式。
在暂定的4年示范期期间，对燃料电池的发展，五部门将采取以奖代补的方式，对入围示范的城市群按照其目标完成情况给予奖励。奖励资金由地方和企业统筹用于燃料电池汽车关键核心技术产业化，人才引进及团队建设，以及新车型、新技术的示范应用等，不得用于支持燃料电池汽车整车生产投资项目和加氢基础设施建设。
图表52：燃料电池汽车城市群示范目标要求
资料来源：财政部、工信部、科技部、发改委、能源局，中信建投
奖励通过积分形式予以确定，每1分积分可获得10万元奖励，最高17000分。性能参数方面，方案所设定的最低标准较高，其中，系统最低额定功率设在50kW，最低启动温度不高于-30℃，乘用车电堆功率密度不低于3.0kW/L，商用车功率密度不低于2.5kW/L。车型方面，奖励明显向重载领域倾斜，以2020年标准为例，大型货车每辆最高可获得7.546分，而乘用车最高进能获得2.47分。
图表53：燃料电池汽车城市群示范积分计算方法
资料来源：财政部、工信部、科技部、发改委、能源局，中信建投
我们认为，氢能运输半径不大，全国范围内推开产业过于理想，燃料电池汽车城市群政策体现了氢能-燃料电池产业的“若干局域”性质，更接近产业发展实际。单一城市获得17000分对应的奖励是17亿元，以1000辆车均摊，单车补贴170万元，补贴额度仍然很高。碳排放、加氢价格等体现了燃料电池产业的环境、社会效益，技术门槛，尤其是系统额定功率上限80kW/110kW也体现了对技术先进性的要求。2020年1-10月的燃料电池汽车产销分别完成647辆和658辆，同比分别下降53.5%和50.4%，这一现象是暂时的。2035年的100万辆保有量目标、氢能-燃料电池在能源系统中的作用都会逐步得到落实。
六、展望：新品周期驱动的高景气2021年
2020年接近尾声，下半年的新能源汽车销量表现突出。这是优质、廉价动力电池加持下，整车新品撬动市场真实需求的集中反应。我们估计2020年我国新能源汽车销量规模在125万辆左右，欧洲销量规模大概率在110万辆-120万辆之间，全球销量规模有望冲击300万辆，动力电池产量可能达200GWh左右。
2021年，大众MEB平台、吉利SEA浩瀚、比亚迪刀片电池包系列、北汽arcfox平台、上汽高端纯电R等平台/细分品类均试图发力，低端产品也将成熟丰富化，总体新品周期有望持续。我们对我国新能源汽车分类进行销量和动力电池用量估计，并推断全球相关表现。
对A00级纯电车型，宏光miniEV、欧拉黑猫、奇瑞eQ等，都在2020年下半年表现出了较高的销量。一方面，补贴已经弱化使得A00级车型的销量可持续性相比于2018年下半年大幅增强；另一方面，经适带电量+铁锂电池有望成为主流。
图表54：宏光miniEV
资料来源：五菱，中信建投
图表55：欧拉黑猫
资料来源：长城，汽车之家，中信建投
对A0-A级纯电车型，个人消费者对价格、续航、产品品质均有一定需求，主流车企不同程度推出新品/改款车型；营运用途也出现了北汽EU系列换电车型和比亚迪D1这种以里程计价、立足长生命周期总续航的产品。我们估计相关销量在2021年将复苏，搭载三元电池的车型大概率将保持主流；这个价位段传统车企相比于合资、国际车企竞争对手，相比于造车新势力等占据优势。
图表56：上汽ER6
资料来源：上汽，中信建投
图表57：比亚迪D1
资料来源：比亚迪，滴滴，中信建投
对B、C级纯电车型，特斯拉、合资、新势力和传统车企高端产品也将展开激烈竞争。中高端车型智能电动协同的市场需求空间尚未明确，我们估计2021年有关车型也有望持续放量。
图表58：特斯拉ModelY
资料来源：特斯拉，中信建投
图表59：大众id.4
资料来源：大众，中信建投
对插混车型，比亚迪dm-i平台有望进一步降低电耗及成本，对燃油车型有可能形成全面竞争优势；主流合资品牌、新势力理想等也将持续发力。综上，2021年我国新能源汽车整车销量、动力电池装机量估计汇总如下：
图表60：2021年我国新能源汽车销量和动力电池装机量估计
资料来源：中信建投
我们估计，2020年我国新能源汽车销量全面开花，总量接近200万辆；动力电池铁锂和三元平分秋色，装机量总规模114GWh。
再考虑到产量和装车量之间的差异、动力电池出口方面的贡献，2021年我国动力电池产量估计在140GWh左右。
全球角度考虑，2021年新能源汽车销量有望达400万辆左右，动力电池产量也有一定可能冲击300GWh。
更长期的视角来看，动力电池性能提升、成本下降是新能源汽车新品周期得以实现和规模进一步扩大的关键因素之一，这一因素可能持续发挥作用。据瑞银研究，我国动力电池龙头企业的产品具备很强的成本竞争力。未来动力电池成本也还有相当下降空间。
图表61：不同动力电池的成本估计和成本下降空间*
资料来源：瑞银，中信建投；*比亚迪刀片电池成本未估计；SKINCMA电池未见其他信息源证实，估计仅供参考
同时我们也必须认识到，动力电池梯次利用和回收处置、能量补充基础设施建设和应用、动力电池及整车安全性三者都是除直观产品力之外，影响产业发展的重要因素。我们也认为，中国龙头电池企业科学-技术-工程三者加总的竞争力有望持续增强，最终使得我国成为全球的动力电池生产和技术创新高地。
图表62：现代KONAEV安全隐患召
资料来源：央视，新浪汽车，中信建投
图表63：通用BOLTEV安全隐患召回
资料来源：央视，新能源驿站，中信建投
而颠覆性电池技术的真正出现并非一朝一夕之功。多个技术路线都在积极推进，时间周期以年计已显乐观。
图表64：高能量密度电池技术路径估计
资料来源：ANumericalandGraphicalReviewofEnergyStorageTechnologies，Batterieswithhightheoreticalenergydensities，中信建投
投资建议
2021年新能源汽车行业将重新迎来高增长，量的持续性超预期将是主旋律。动力电池产业链受行业高景气驱动，技术进步、规模整体扩张、部分细分环节量价齐升的势头有望持续。我们看好三大投资主线：
1）继续看好具备全球竞争力的龙头企业，全球市场高增长带来的业绩增速将很大部分消化当前估值；
2）细分领域龙头，包含HEV电池、储能电池、锂电辅材等相对低估的环节；
3）涨价环节，六氟磷酸锂的涨价是行业风向标，预计2021年春节后行业将迎来另一轮供需压力测试，部分产能紧缺或者盈利能力触底的环节将迎来量价齐升。
具体个股标的应合规要求删除，请参考正式研究报告。
风险分析
新能源汽车产销不及预期；新能源汽车安全性风险；新能源汽车低温续航衰减；动力电池性能-质量-成本优化程度不及预期；基础设施建设不及预期；政策风险。
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