一周研读｜配置均衡中偏向价值
发布时间：2021-09-25 13:36:04来源：中信证券研究
2021.9.19—2021.9.24
一
周
研
读
配置均衡中偏向价值
本期关键词
配置均衡中偏向价值
美加息预期提前
绿色中国
地产信用风险
自动驾驶新赛道
配置：均衡中偏向价值
当前市场关切经济走势、地产信用风险、政策应对和市场流动性四个问题，我们认为：8月可能是全年经济低点；部分地产企业面临局部信用风险，当前需求侧调节优于供给侧定向救助；同时，前期政策误读的纠偏还在持续，保供稳价避免运动式减碳成短期重心；预计四季度机构资金紧平衡问题缓解。因为，市场风格的切换仍将加速，重心向价值偏移。
本期集中分析了当前市场关于经济走势、地产信用风险、政策应对和市场流动性的四个关切，市场风格的切换仍将加速，重心向价值偏移。一是经济走势，我们预计疫情和商品涨价的负面影响在四季度逐步缓解，8月可能是全年经济低点；二是地产信用风险，我们认为部分企业面临局部信用风险，信用重构加速推进，当前需求侧调节优于供给侧定向救助，因城施策的逆周期调节可能性仍然存在，鼓励刚需和防范资产泡沫并存；三是政策应对，我们认为对前期政策误读的纠偏还在持续，保供稳价避免运动式减碳成短期重心；四是市场流动性，信用风险扰动下宏观流动性维持宽松，预计四季度机构资金紧平衡问题缓解，机构边际定价力增强，逐步扭转4~9月市场“短钱”定价的格局。配置上继续保持均衡，消费四季度见底回升、短期避险情绪升温、基金风格偏移后的再平衡共同驱动市场重心继续向价值加速偏移，建议左侧布局价值板块中高景气的消费和医药细分领域，并继续聚焦制造和科技板块中三季报有望超预期的机械、军工、半导体、锂电。
近期军工板块调整较大，截至9月17日，军工行业整体估值已调整至过去5年43%分位。我们认为军工行业当前正处于半年报和三季报间的空窗期，短期催化剂缺失导致赚钱效应减弱，而基金调仓、短线资金的轮动等更加剧了板块波动。军工行业已进入黄金发展期，行业的成长性和长期发展高确定性正持续得到验证，特别是大订单的落地，保障了军工板块未来几年的持续增长，预计将重塑行业的估值体系至远期估值。阶段调整不会改变行业高景气，资金行为也不会改变行业的长期向好趋势。经过近期板块整体调整，部分核心军工资产2022年估值再次回调至25倍-40倍，已出现较好的配置窗口。
锂价快速上涨趋势预计持续，价格有望在9月突破2017年前高。我们维持锂价拐点在2022年下半年出现的判断，锂板块目前尚未见顶，前期大幅调整后释放风险，迎来配置机会。重点推荐赣锋锂业、盛新锂能和厦钨新能。
公司是国内智能制造先进技术提供商，具备以工业互联网为核心的数字化、网络化、智能化系统解决方案与平台产品，业务内生外延实现了全流程的数字孪生，未来有望充分受益于制造业数字化、工业互联网化发展浪潮，在工业软件领域脱颖而出。
公司是中国辅助生殖领域领先的临床解决方案提供商。公司自主研发的PGT-A试剂盒是国内唯一获得三类医疗器械注册证的第三代试管婴儿检测产品。考虑到辅助生殖行业的良好前景以及公司在产品、行业上下游建立起的先发优势和清晰的扩张战略，预计未来将持续领跑行业。
公司将业务布局延伸至盐湖提锂并率先在印尼布局锂冶炼产能，通过产业链合作强化了资源保障以及在锂电新能源材料产业链中的核心地位。随着产能规模扩大以及资源保障程度提升，公司将充分享受锂价上涨带来的发展机遇。
具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：
发布日期：2021-9-21｜《A股策略聚焦：风格切换中四个市场关切》，作者：裘翔，秦培景，杨灵修，杨帆，李世豪，杨家骥
发布日期：2021-9-22｜《军工行业点评：阶段调整不改行业高景气，“空窗期”已成较好“布局期”》，作者：付宸硕，陈卓
发布日期：2021-9-22｜《金属行业新能源板块周报20210922：锂精矿拍卖价格超预期，锂板块并未见顶》，作者：李超，拜俊飞，敖翀
发布日期：2021-9-23｜《能科股份（603859.SH）投资价值分析报告：智能制造技术中台构建者》，作者：杨泽原，刘海博，丁奇
发布日期：2021-9-22｜《贝康医疗-B（02170.HK）投资价值分析报告：生殖遗传试剂龙头，全生命周期管线持续推进》，作者：陈竹，沈睦钧
发布日期：2021-9-24｜《盛新锂能（002240.SZ）重大事项点评：布局盐湖，进军海外，公司强化核心地位》，作者：李超，拜俊飞，敖翀
美加息预期提前
经济预测和点阵图显示加息预期进一步提前，预计今年年内Taper落地已是大概率事件，美联储很可能会在11月会议上宣布，并于12月正式开启Taper。
美联储9月会议维持基准利率和QE购买量不变。利率方面，本次会议FOMC维持联邦基金目标利率在0-0.25%不变。资产购买方面，会议维持QE购买量至少1200亿美元/月不变（800亿国债+400亿MBS）。总体来看，此次会议美联储更新了Taper指引，加息预期有所提前。预计今年年内Taper落地已是大概率事件，美联储很可能会在11月会议上宣布，并于12月正式开启Taper。由于11月美联储会议前仅公布9月非农就业数据，因此在11月Taper落地前建议重点关注9月非农（10月1日公布）。仍需警惕实际利率上行和美元相对走强。
9月议息会议，美联储维持基准利率和购债规模不变，声明中提及“如果进展大致如预期，则资产购买步伐可能很快就会放缓”。经济预测和点阵图显示加息预期进一步提前。鲍威尔讲话较为鹰派，表示缩减购债规模的条件最早可能在下次会议上得到满足。我们认为，按照本次会议声明和鲍威尔讲话，Taper或将在11月宣布，12月开始实施，节奏可能是每月缩减150亿美元购债，至明年年中结束，美债利率拐点或取决于债务上限解决时间。
具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：
发布日期：2021-9-23｜《美联储2021年9月议息会议点评：美联储更新Taper指引，加息预期提前》，作者：崔嵘，蔡尚佑
发布日期：2021-9-23｜《债市启明系列20210923—9月美联储议息会议点评：靴子基本落地，鲍威尔拿走“酒杯”》，作者：明明，章立聪，余经纬
自动驾驶新赛道
商用车自动驾驶是一个空间超万亿的市场，同时自动驾驶卡车有场景、有需求。推荐从三个维度把握商用车自动驾驶投资机会：自动驾驶头部的解决方案供应商、激光雷达和高算力芯片等自动驾驶核心零部件供应商、自动驾驶布局领先的商用车OEM。此外，自动驾驶卡车产业将会促进长途物流市场从分散趋向集中，因此，掌握自动驾驶技术自研能力的企业和货运流量的互联网平台将享受最大红利。
自动驾驶卡车有场景、有需求，因而在中美市场涌现出一批玩家，并从今年开始陆续登陆二级市场。我们认为，自动驾驶卡车的关键在于：1）自动驾驶技术L4级别自研能力；2）建立强大而牢固的生态圈闭环。目前行业正处于群雄逐鹿之际，我们认为行业的爆发期将会出现于2025年。届时L4级“去安全员”技术瓶颈得以突破，商业化运作落地后，行业将迎来巨大的市场空间。长期来看，我们认为无论在中国还是美国，自动驾驶卡车产业将会促进长途物流市场从分散趋向集中，因此，掌握自动驾驶技术自研能力的企业和货运流量的互联网平台将享受最大红利。我们也不排除这两类公司会进一步进行合并整合，以达到排他性和生态闭环。
商用车自动驾驶是一个空间超万亿的市场。较乘用车相比，运输行业面临着人力成本上涨、司机短缺、交通事故等诸多痛点，对自动驾驶有着更迫切的需求。商用车自动驾驶的商业模式更清晰，港口、矿山等低速封闭场景已实现L4自动驾驶技术的初步商业化落地，干线物流、Robobus等场景L3级自动驾驶即可产生商用价值。本篇报告系统性梳理了产业链公司，推荐从三个维度把握投资机会：自动驾驶头部的解决方案供应商、激光雷达和高算力芯片等自动驾驶核心零部件供应商、自动驾驶布局领先的商用车OEM。
具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：
发布日期：2021-9-23｜《全球产业策略专题：自动驾驶卡车Robotruck，群雄逐鹿，谁执牛耳？》，作者：何翩翩，雷俊成
发布日期：2021-9-23｜《汽车行业商用车自动驾驶行业专题报告：商用车自动驾驶渐进，智能交通时代来临》，作者：尹欣驰，李景涛，李子俊
绿色中国
“十四五”期间降碳成为生态文明建设的重点战略方向，我国社会经济将经历多个变革：能源结构从化石能源向光伏风电转型、传统工业节能改造与脱碳技术探索并行等，新能源行业将迎来长期高确定性增长的机遇，而传统行业也可能从碳交易和限产政策中受益。
随着中国迈向强国时代，发展的内涵也发生了改变，经济社会发展全面绿色转型已经形成高度共识。十八届五中全会上，习近平总书记首次提出创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念，将绿色发展提升到更重要的位置。“十三五”期间我国生态环境明显改善，“十四五”期间降碳成为生态文明建设的重点战略方向。这也是我国发展新型大国关系、构建人类命运共同体的关键举措。双碳目标下，我国社会经济将经历五大变革：能源结构从化石能源向光伏风电转型、传统工业节能改造与脱碳技术探索并行、碳交易的市场化机制建设、碳捕捉与森林碳汇等负碳手段发展、绿色生活理念深入人心。新能源行业将迎来长期高确定性增长的机遇，而传统行业也可能从碳交易和限产政策中受益。另外，光风或将成为新时代的石油煤炭，西北地区的资源优势有望促进我国的区域协调发展。
预计“能耗双控”政策短期对造纸行业影响偏中性，但中长期来看将推动行业格局优化，助力行业盈利稳定在合理水平，维持行业“强于大市”评级。建议结合各公司具体受影响情况，从中长期视角把握投资机会。我们认为一体化布局完善、具备综合能耗优势的造纸龙头有望持续受益。
国家发改委发布《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，有望细化能耗双控政策考核，并推动可再生能源发电消纳。生态环境部提出推动100个左右地级及以上城市开展“无废城市”建设，有望带动大固废企业进一步升级。关注长江电力、川投能源、华润电力(H)，福能股份、华润燃气（H）、北控城市资源（H）、瀚蓝环境、国检集团、电科院等。
1）光伏方面，需求回暖驱动产业链价格迎来阶段性回升，预计下半年有望维持高景气度，预计2021/2022年全球光伏装机有望达155/210GW，看好逆变器及辅材等环节的盈利增长，以及电池组件环节的盈利修复弹性，并建议积极关注电池技术迭代带来的设备端机会。风电方面，行业装机景气度和新增招标规模超预期，风机大型化进度提速且供应链管控能力强化，盈利有望维持稳定，随着原材料成本逐步回落，预计板块估值有望持续修复。2）“双碳目标”下的新型电力系统建设全面推进，“源网荷储”中源与荷关注“双高”渗透比例提升，储能发展前景广阔，电网升级建设需求不断扩大，建议持续关注行业业态升级与国产化替代进程中优质国产龙头的成长机遇。
太阳纸业是国内文化纸龙头，近年来凭借出色的管理机制和前瞻布局，实现了产能规模及成本优势不断扩大，ROE的稳步抬升。随广西项目投产，公司收入、利润规模更上新台阶。多区域、多产品、一体化布局提升公司穿越周期的能力。
具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：
发布日期：2021-9-22｜《宏观经济专题报告：迈向强国时代之绿色中国篇》，作者：诸建芳，程强，王希明
发布日期：2021-9-24｜《轻工制造行业重大事项点评：“双控”政策短期影响中性，中长期有利于格局优化》，作者：李鑫，肖昊，康达，郭韵
发布日期：2021-9-22｜《公用环保行业周报：能耗双控政策加码，无废城市建设加速推进》，作者：李想，武云泽
发布日期：2021-9-22｜《电力设备及新能源行业周报20210922：政策驱动需求向好，风光维持高景气度》，作者：华鹏伟，林劼，华夏
发布日期：2021-9-23｜《太阳纸业（002078.SZ）投资价值分析报告：规模与成本优势扩大，有望熨平周期影响》，作者：李鑫，肖昊，康达，郭韵
地产信用风险
市场关注房地产公司的信用风险问题，深层次理解房地产企业资产负债变化，是评估行业信用，寻找投资机会的前提。
报告以动态眼光分析了房地产行业的资产和负债问题，提出了能应用于具体公司的研究方法论，并由此出发，提出整个地产信用重构周期，产业投资的路线图。
我们认为，在信用风险暴露的阶段（目前在这一阶段），低估值、高信用的地产公司最受益于经营高确定性和产业竞争格局变化。在信用风险停止扩散后（我们认为最有可能的信号是支持刚需群体的政策开始发力，按揭贷款放款周期明显缩短），我们认为较好的大类资产选择是部分地产信用债和物业管理公司的股权。第一个阶段物业管理公司受地产产业资本被迫清算股权风险和交付纠纷增多风险困扰，股价调整明显。第三个阶段则是企业经营秩序恢复之后，标志性事件是拿地恢复正常，我们认为届时更好的投资标的是前期受应收款和业务需求下降的双重影响，估值下跌的优质产业链企业股票。
土地供给的高峰来临，但基本面快速下行导致需求衰减。8月之后第二批集中供地的六个城市，平均溢价率不到2%，底价成交土地比例达到83%，实质流拍比例则达到计划出让土地数量的32%（含各类中止交易）。而且，随着第二批集中供地的进一步推进，流拍现象进一步增多。随之而来，则将是政策进一步强调支持刚需人群购房需求。
地产信用风险导致的产业资本处置股权的威胁现实存在，且信用风险的传染使市场很难划定“信用安全区”。尽管物管公司基本面上不随地产周期变化，其估值此前却因股东层面不确定性而受到重大冲击。但我们建议投资者更关注行业内生变化，即并购机会更多，政策支持更明确，效率提升更明显，单一开发企业交付占比进一步下降——一旦信用风险边界划定，我们相信优秀物业管理公司将具备良好的向上弹性。
我们更看好国有股东背景并兼具经营能力的企业，包括华润万象生活和保利物业；当地产信用风险边界划定之后，我们认为最具弹性的是大幅调整的一些民营物业管理公司，现阶段也建议投资者提前布局，包括金科服务、旭辉永升服务、世茂服务、碧桂园服务等公司。
具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：
发布日期：2021-9-23｜《房地产行业专题研究报告：动态评估资产负债，绘制投资路线图》，作者：陈聪，张全国，李宗儒
发布日期：2021-9-20｜《房地产行业跟踪点评：土地市场近况跟踪和前景展望》，作者：陈聪，张全国，李宗儒
发布日期：2021-9-23｜《物管行业专题研究：意料之外的调整，预期之中的提升》，作者：陈聪，张全国，李宗儒
其他
随着Z世代逐渐成为消费主体，文娱、服饰、美妆、食饮、社服、家电等多个行业都有望迎来全新机遇。我们以品牌在B站的热度数据作为主要遴选标准，辅以第三方调研数据，筛选出36支Z世代属性较强的代表性公司，并以流通市值作为主要加权变量构建Z世代消费指数组合。我们认为，对Z世代消费指数的持续追踪，将有助于市场理解年轻世代的消费能力与投资价值。
马上消费金融背靠零售系、金融系和科技系三类多元股东，目前已成长为29家持牌消金公司中的资产规模第3大机构。近年来得益于战略布局和业务模式转型，公司息差定价与资产质量持续改善。展望而言，疫后行业景气度提升，以及强监管下作为头部持牌机构的相对受益，公司盈利持续性有望稳步提升。
政策驱动电商快递价格战拐点较为确定，快递龙头放弃以利润换取短期市场份额增长的做法，争取有效快递增量，4月以来单票收入降幅逐月收窄，料下半年中通净利润同增12%~15%，圆通或增20%以上，通达系龙头基本面修复确定性强。中期政策有望进一步升级突破行业瓶颈，未来服务体验或将成为快递公司最重要的竞争手段，我们假设2025年中通件量增至614亿件，保守预测单票净利0.25元，则154亿净利润对应目标市值~4600亿元。继续推荐通达系龙头中通、圆通，及阵痛期过后迎来产能爬坡带来业绩持续改善的顺丰控股。
公司是建筑材料行业中的白马龙头，防水业务市占率持续提升，新品类业务保持高速增长，定增项目具备再造一个东方雨虹的空间。我们维持公司2021~2023年归母净利润预测46.05/59.45/74.53亿元，对应EPS预测1.82/2.36/2.95元。
公司作为全球第二大视频安防龙头，过去15年收入/净利润CAGR均达35%，长期ROE保持在20%~30%。2018年以来，受外部冲击影响公司业绩与估值持续承压，但随着外部环境边际改善，公司内部改革成效显现，叠加公司正加速进军数字化转型市场打开更大成长空间，我们看好公司未来有望迎来业绩与估值的双重修复。
受益于正版化、国产化、云化趋势，公司中长期成长逻辑明确，伴随协作等产品线不断完善、用户数量/付费期限/ARPU持续提升、服务模式升级，预计未来空间将进一步打开。我们维持公司2021-2023年收入预测34.00/48.12/67.05亿元，归母净利润预测10.71/14.58/20.87亿元，对应EPS预测2.32/3.16/4.53元。
具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：
发布日期：2021-9-22｜《Z世代消费指数研究：基于B站热度的Z世代消费指数构建》，作者：王冠然，姜娅，纪敏，李鑫，盛夏，薛缘，徐晓芳，冯重光，杨清朴，黄亚元
发布日期：2021-9-23｜《金融科技前沿系列报告之十五：马上消费金融的成长之路》，作者：肖斐斐，彭博
发布日期：2021-9-22｜《物流专题报告系列14：竞争回归服务体验，政策有望再升级》，作者：扈世民
发布日期：2021-9-22｜《东方雨虹（002271.SZ）跟踪快报：从比较优势理论说开去》，作者：孙明新
发布日期：2021-9-23｜《大华股份（002236.SZ）深度跟踪报告：被低估的视频物联头部玩家，正开启第二成长曲线》，作者：徐涛，胡叶倩雯，夏胤磊
发布日期：2021-9-24｜《金山办公（688111.SH）跟踪报告：推动用户+品类+模式升级》，作者：杨泽原，丁奇
《中信证券一周研读》系对历史报告摘要的汇编，其内容均节选自中信证券研究部已经发布的研究报告，仅供汇总参考之用；《中信证券一周研读》不应被视为发布新的证券研究报告，或对节选的已外发研究报告的重新发布；若因对报告的节选而产生歧义的，则应以报告发布当日的完整内容为准。
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