宏观展望：定位周期 深挖内核！

发布时间：2021-10-15 07:06:31来源：大唐财富智库

疫情疫苗和出口：

全球疫情的变化和疫苗的推进工作，对国内国外经济的影响都很大。2020年一季度，全球各国陆续迎来了第一波疫情，于是各国经济都陷入停摆；在中国率先控制疫情后，全球只有中国有完备的产业链可以开工，此后中国出口迎来了几个季度的高景气。但这个格局不可能永久持续，随着全球疫苗的推进，全球疫情也将进入新的阶段，对国内国外均影响很大。

目前发达国家的新冠疫苗接种，全面领先新兴国家，因为发达国家有着研发和供应的优势，毕竟有钱有技术。今年等发达国家基本完成新冠疫苗接种工作后，明年过剩疫苗会逐步溢出至新兴国家。届时等全球其它工业体开启复工，必然会降低我们的出口景气度。

随着发达国家和新兴国家的疫苗工作推进，会有二波影响我国出口的负面冲击出现：第一波是今年四季度-明年初，第二波是明年后半年。因为新兴国家产业链和我们的重合度更高，所以我们出口的压力在今年末只会是小的压力，而明年会有更大的压力。

出口增速：近几个月已经在滑坡

随着疫苗的推进，带来新冠死亡率的下降，海外居民对新冠的敏感度也在下降，未来全球逐步复工大概率不会再有大的反复。以美国为例，我们观察尽管疫情反反复复好几轮，但代表经济景气度的摩根大通全球PMI指数，一直在稳步回升并保持在枯荣线之上。今年二季度美国疫情数据又抬升，但PMI数据却加快上升。这说明，疫情对海外复工的负面影响，已经不断在钝化。

国外经济运行周期对国内通胀的影响：

因为全球复产复工的进度不同步，包括生产国复苏进程快于资源国、中国和发达国家复苏进程快于其它新兴国家等，导致全球供需仍然存在分化，短期难以得到根本缓解，所以高通胀的问题在今年四季度仍将存在。

以美国为首的国家货币不断超发，导致全球整体需求复苏在当下明显高于全球供给的复苏，造成全球物价上涨，一些细分方向的物价甚至暴涨，比如航运成本、比如叠加了政治因素的铁矿石等。国外涨价传导至国内，会继续造成我国四季度PPI高企不下，产业链最上游成本提高。

PPI-CPI的剪刀差持续扩大

不过我国CPI的压力不大，一方面是因为我国产业链全面复苏，保证了国内物资的供应；另一方面因为猪肉周期的原因，当前猪价处于低位，且猪肉占CPI权重大，让我国PPI-CPI的剪刀差不断扩大，这个趋势在四季度大概率仍将延续。

我国PPI数据和全球通胀啥时候结束，依赖于三个部分：

1、各国财政政策刺激的退出；

2、各国货币政策的收紧；

3、资源国经济的复苏。

其中2和3会率先实现，明年美联储即使不加息也大概率要先缩表了，继续高通胀美国自己也受不了。资源国和其它新兴国家一样，明年产业链也会逐步恢复，且受疫情的影响也会钝化。唯有财政政策会延续更长时间，就比如拜登政府要给美国造房子修路，几万亿几万亿美元的拨款出去了，执行是需要持续好几年的。

国内消费：

三驾马车的复苏当中，消费恢复的最慢，主要因为：

1、疫后经济复苏是“错位复苏”，必需消费、可选消费、服务类消费是依次修复，并未形成合力。

2、居民收入也是“结构性恢复”，疫情未完全结束，导致外出务工减少，进一步导致乡村收入恢复相对较慢，也就导致乡村消费恢复偏慢。

3、预防性储蓄倾向短期上升，从央行的“城镇储户问卷调查”中看，2020年上半年疫情发生后，储蓄意愿出现一轮跳升，随着疫情被控制后又震荡下行。在2021年一季度仍未恢复至疫情前，二季度随着新一轮疫情又开始反弹。

4、线下消费依然受疫情影响，因为疫情防控的常态化，要求所有居民保持社交距离，会导致线下交流减少，并多多少少会控制自己的外出范围和频次，因此消费复苏是有天花板的。参考有疫情的区域，在爆发时期社会零售数据会环比负增长。

从短期看，消费会有显著的疫后爬升，特别是在疫情区域；从中期看，消费依然只能缓慢复苏，遇到新疫情冲击又会倒退；从长期看，只有完全走出疫情，让居民社交距离和生活习惯完全恢复，才能超过疫情前的增速。

社会消费品零售总额环比季调

消费的增长，今年四季度仍有压力，明年会随着疫情好转而好转；出口增速在今年四季度有小压力，明年压力会继续上升，因为高基数+国外疫情好转；所以四季度我国经济的稳增长，更加依赖于三驾马车中的投资，是尤其是基建投资。

投资：基建投资是稳增长的重点

投资有三个领域：制造业+房地产+大基建，其中制造业主要是由社会资本来调控，政府能调控的有房地产投资和基建投资，而房地产因为“房住不炒”的大政策，今年以来地产行业的融资持续收紧，导致银行惜贷进而让三季度以来的房地产销售面积、购置土地面积、新开工面积、施工面积当月增速均有明显放缓。

因此今年末和明年稳增长的关键，在于基建投资。2021上半年由于政府对经济形势判断比较乐观，并没有太多稳增长的诉求，对地方政府减债务去杠杆抓的更多，导致前三个季度基建投资增速并不高，7-8月由于全国强降水耽误工程施工，基建投资单月增速已经是负增长。

7月30日政治局会议以来，政府对经济形势的判断发生变化，稳增长诉求提升，四季度专项债发行预计加快，今年四季度和明年一季度基建投资增速有望回升，2022年全年基建增速将高于今年。

基建包括老基建和新基建，更加强调智能化。9月22日，国务院常务会议审议通过“十四五”新型基础设施建设规划。9月23日，交通运输部编制的《交通运输领域新型基础设施建设行动方案（2021—2025年）》（以下简称《方案》）正式公布。《方案》内容丰富，涉及北斗、5G、自动驾驶、智慧公路、ETC等多个领域。

《方案》提出，到2025年，打造一批交通新基建重点工程，形成一批可复制推广的应用场景，制修订一批技术标准规范，促进交通基础设施网与运输服务网、信息网、能源网融合发展，精准感知、精确分析、精细管理和精心服务能力显著增强，智能管理深度应用，一体服务广泛覆盖，交通基础设施运行效率、安全水平和服务质量有效提升。

主要任务方面，《方案》确定了七大行动：智慧公路建设行动、智慧航道建设行动、智慧港口建设行动、智慧枢纽建设行动、交通信息基础设施建设行动、交通创新基础设施建设行动、标准规范完善行动。

显而易见，“智慧”成为新基建的关键词之一。

如果只用一个字，反映“十四五”中国交通的特点，那一定是“智”字。国家发展改革委综合运输研究所副所长李连成曾对记者表示，“智”字反映了“十四五”中国交通由“大”向“强”的深刻转变。

信用周期：

社融：8月社融同比去年新增2.96万亿，高于预期的2.86万亿，基本符合预期；环比7月多增1.90万亿。相较于2019年8月份，去处2020年疫情导致的高基数影响，今年8月社融比两年前新增7644亿；今年1-8月份累计新增社融，相比两年前的2019年1-8月份，多增3.67万亿，社融整体呈稳定扩张趋势。

从融资结构来看，社融环比增加的主要方向，来自于加速发行的地方债。8月份政府债券新增了9738亿，环比7月份增加了7918亿。在7月底的政治局上，政策方向是合理把握预算内投资、合理把握地方政府债券发行进度，推动2021年底-2022年初达到目标要求。

从政府债发行进度去看，8月份我国地方债和专项债发行速度明显加快，9-10月份社融数据大概率会出现向上的拐点。2021年继续有稳增长的需求，因为上半年地方债发行额度并不是太大，预计下半年地方债额度会加快释放，地方债发行将会继续提速。

消费受疫情影响始终复苏缓慢；出口在高基数的情况下，继续保持高增速有压力；投资上房地产依然坚持房住不炒，所以基建投资就成为了我国经济稳增长的重要托底。在专项债发行加速后，随着银行贷款融资匹配跟进，将会带动基建项目陆续落地，拉动社融信贷规模的稳定回升和经济稳步发展。

表外融资受信托贷款影响8月份同比减少1058亿，主要因为资管新规过渡期即将到期，加上两压一降具体指标的要求，信托贷款规模下降带动表外融资同比减少1046亿。

直接融资增加，其中企业债8月份融资新增4341亿，同比多增682亿；股票8月份融资新增1478亿，同比多增196亿。

M2：9月M2同比增8.3%，预期增8.1%，前值增8.2%；新增人民币贷款16600亿元，同比少增2327亿元，预期19336.4亿元，也低于市场预期，很大程度是由于地产的降温。

信贷：信贷新增量8月份同比增长基本稳定，8月份信贷同比去年新增1.22万亿，同比少增600亿。其中新增的零售贷款为5755亿，同比少增2660亿；企业端贷款（含票据贴现）新增6879亿，同比多增1256亿。

企业端的新增贷款，在期限结构上仍以中长期贷款为主，这部分8月份新增5215亿。企业端的短期贷款8月份减少了1149亿，值得注意的是8月份票据融资增加了2813亿，这对企业的短期融资形成了有效的补充。

从票据融资规模变动看，票据融资规模相比去年同期增加了4489亿，是支撑信贷新增量稳定的核心原因。与之相反的是，一般零售+对公端，短期+中长期在8月份的贷款新增量，相比2020年年同期少增了约1000-2000亿。

从票据贴现利率来看，8月份上中旬的票据贴现利率持续下行，到了下旬又翻转回升。8月23日金融机构货币信贷形势分析座谈会召开，较往年提前一季度召开，会上提到“要继续做好跨周期设计，衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作，增强信贷总量增长的稳定性”。因此2022年上半年的信贷计划投放项目可能提前到2021年末，以此支撑今年下半年信贷的增长。

居民端的新增贷款，短期信贷8月份新增1496亿，同比去年少增1348亿，8月短期消费需求仍处低位，中长期零售贷款在楼市+按揭贷款融资高压政策下,受到持续负面影响，导致这块的新增量，同比2020年下降了1312亿，只有4259亿。

今年8月23日座谈会上也提出，货币政策既不向房地产市场发出错误信号，延续房住不炒的大方向；也要防止政策调整过度，从而误伤其它合理的市场需求。既满足合理的信贷需求，也要打压投机性的需求，在结构持续优化，从而缓解信贷风险。

但中小企业融资依然面临困难，尽管政策在向其倾斜。2021年8月末以来，政策对制造业、中小企业的结构性宽信用政策力度，明显在增强。8月末货币信贷形势分析座谈会上，提出了“衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作，加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性”。

9月1日国务院常务会议上，再次提出今年要再新增3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款。可以看出来，政策持续在发力解决中小企业融资难和融资贵的问题。但受限于地产和城投的监管依然比较严格，再加上内需外需的压力同时渐，制造企业和小微企业的融资需求，短期很难出现明显起色。

GDP增速：

前三季度经济增长持续低于预期，疫情反复是关键影响因素，建筑业、服务业受到明显拖累，经济增长低于预期，GDP两年复合增速仅5.0%，相比2020年四季度的6.5%大幅放缓，也低于此前市场的平均预期。

四季度如无疫情明显扰动，经济复合增速将好于三季度。2022年如无疫情明显扰动，经济仍将有恢复性增长。根据中国人民银行测算，若经济正常运行，2020-2022年我国GDP潜在增速为6%、5.7%、5.5%，实际上2020年我国GDP增长2.3%，显著低于潜在增速，我们预计2021年GDP复合增速中枢为5.2%，仍低于潜在增速。

2022年内需或将边际转好，从未拉动经济继续恢复，但因为疫情可能难以全面根除，消费边际虽好转但难以实现强劲复苏。房地产和基建领域的结构性紧信用，边际放松但难全面放开。再叠加外需将逐步走弱，2022年的经济增长，可能仍略低于潜在增速。如果国外均货币政策转向，也将压制我们宽松的程度。

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