印钞机放慢速度了吗？

发布时间：2020-09-02 07:20:44来源：大唐财富智库

近期中国印钞机的速度确实是放慢了，这个不仅是市场有直观的感受，比如大金融的股票涨不动、债市持续不景气；背后的数据，也确实显示资金面在收紧，甚至这种收紧是超预期的。

首先，在流动性的相关政策上，8月份降息降准预期全面落空，甚至是变相降息都没有。与年初和年中的货币政策相比，代表当前我国央行已经恢复到正常的货币政策，与国外央行遍地的零利率、负利率形成鲜明对比。

从8月DR007（银行间7天期以利率债质押的回购利率）走势看，这个指标数值越高代表银行间拆借成本越高，资金越紧张。8月初的时候资金面相对宽松，DR007数值在2%附近；但此后央行持续净回笼资金，DR007升高至2.2%附近；到了8月下旬后资金更加紧张，DR007最高冲到21日的2.32%；月末才因为央行恢复净投放，DR007数值略有回落。

DR007趋于上行，波动降低

8月的公开市场操作还行，整月属于净投放。但在月初首周时，央行回笼了资金2700亿元，造成资金紧张。中旬随着缴税和政府债券缴款影响，央行开始加大逆回购投放，开展14天逆回购操作填补资金缺口，并超额续作MLF，以释放长期流动性；再叠加财政支出发力，最终央行在8月累计净投放7300亿元。

8月央行加大资金投放力度

央行各个月份公开市场操作

这就是当下我国流行性的基本格局：货币端稳定偏紧，信用端维持宽松。什么意思呢，就是从货币供应量看，印钞机只是正常工作甚至是间隙工作，但是实体经济的信贷在扩张，比如社会融资、信贷的增速都较快，这会导致派生存款快速增加，银行法定存款准备金也就会增加，从而导致超额存款准备金减少，超储率下降导致流动性紧张，就对债市产生了利空。今年1-7月新增存款准备金额13.6万亿，而去年同期只是10.5万亿。这也是为什么8月份债市持续下跌的根本原因。

国债期货T2009

8月25日国务院《金融机构支持实体经济政策落实情况》政策会议，央行表示要“有效发挥结构性直达货币政策工具的精准滴灌作用“，并”确保新增融资重点流向实体经济特别是小微企业”。验证了我们之前的观点，接下来一段时间央行会采取各种措施对中小企业进行精准扶持，而不会针对全市场进行大水漫灌。

那么为什么我国央行如此克制呢？要知道，美联储今年三月末已经实施零利率+无限QE，美联储资产负债表也在几个月内扩张了一倍多，而西欧和日本已经负利率多年，今年欧盟又出台了7500亿欧元的救市计划。可以说，全球范围内的主要经济大国中，唯独是中国的印钞机比较寂寞。

美联储资产负债表短期内扩张一倍多

我们认为，中国政府之所以如此选择，主要是为未来的潜在危机留下足够政策空间，另外就是当前我们还没有必要学欧美日央行，把货币政策的子弹打光。

美股、中房、欧债，全球三大泡沫。美中欧三大经济体，可以说是各有一个经济软肋，其中美股在2008年、欧债在2012年都被短暂的刺破过，即使只是刺破了泡沫的最外层，对所在区域经济的破坏力都是极为惊人的。随后，美国和欧洲的应对措施都是史无前例的大放水，把危机往后拖延，并把泡沫继续吹大。

但泡沫危机在被真正的刺破之前，泡沫是无法自己消失的，它只能被延后，或者转移。美国和西欧选择把泡沫延后，一方面是寄希望于靠科技升级换代，带动经济重新回到快速增长通道，用增长把泡沫消化掉；另一方面，也是希望对手出现重大战略失误，对手方的泡沫率先全面爆破，这样自身的危机就会被缓解、甚至是消失。类似于前苏联解体那一波，欧美抢夺了前苏联大量的优质财富，此后十几年都是吃的饱饱的。

所以，明明知道自己的经济系统内有泡沫，那也是不能轻易刺破的，要不然后果难以预料。历史上泡沫全面刺破，可以参考的有两次：一是1929年从华尔街开始的金融危机，导致美股大跌接近90%，最终引发的结果是第二次世界大战，美国靠着优越的地理环境竟然把危机转嫁出去了；第二次是日本的房地产泡沫，在1990年左右被彻底刺破，日本房地产下跌约70%，导致日本经济低迷了几十年，很多买房客至今贷款还未还清。

日本房产泡沫刺破后的暴跌

那么泡沫在什么时候不得不破呢？一般而言，泡沫也会经历“蕴量-积累-爆发-膨胀”这几个阶段，而最后的膨胀阶段，在市场上的表现就是“最后的疯狂”。此时泡沫已经很大，但市场上价格还在疯狂加速上涨，全体民众和企业都把资金投向这个方向，导致再也没有人有能力接盘了，这个加速上涨一旦结束，就是泡沫的全面瓦解。

中国的房地产泡沫，确实也有过极其危险的时期。很多企业、或有钱人，觉得市场上做什么实体，都不如房地产赚钱，所以千方百计占用银行信贷，专心去炒房子，这让实体经济融资更加困难，特别是中小企业，这个现象更加剧了“做实业不如炒房子”这个说法，形成恶性循环，又会促进更多的资金去炒房。最近一次就是新冠疫情之后，有些地方企业复产复工困难，地方政府也有动力提升房地产价格，来保证地方财政税收，让很多人觉得又是炒房子的机会。

但随后中央一再强调“房住不炒”，并把12个有炒房苗头的城市拉去开会，随后房地产龙头——深圳市也出台了史上最严房地产调控政策，再一次把房地产疯涨苗头给遏制住了。当下，虽然一二线城市房地产量价都在恢复，但都是较为温和的，全国范围内还没有一个地产疯涨的城市出现。

但与“中房”比，“美股”最近真的是给大家演绎了，什么是疯狂。美国经济至今复苏困难，疫情控制不力，但是以纳斯达克为首的美股指数却是节节新高，纳指比疫情前的最高点，还要高20%，市盈率达到60倍。鉴于美国很多公司，都是自己发现债券回购自己股票，会造成公司利润虚高，这意味着美股泡沫比我们看到的估值泡沫还要更高。

纳斯达克指数上涨近一倍，比疫情前还高20%

但当下美国也没有更好的选择，只能让美联储不断印钱，去支撑自己的金融系统，甚至是保证很多美国人的收入。毕竟美国人接近一半资产都是金融资产，现在复产复工进度不行，很多家庭就只能靠美国股市提钱了。而特朗普即将面临总统连任大选，这个时候根本不敢让美元印钞机停下来。

不断印钱，确实是可以让危机延后。但只要印钞机敢停下来，那泡沫就会立马刺破，这就是美国经济的系统性风险。目前美国消化泡沫基本已经不可能了，新一轮科技革命暂且看不到苗头。美国能指望的，也就只能是转移危机了，当下它的目标就是我们中国。

所以，美国不仅加紧了对中国全方位的贸易制裁和科技限制，也逐渐在中国周边加强军事布局，未来台海、南海、日韩、印度等地区都有可能有各种试探动作，近期中印边境再起摩擦、日本更换领导人、美国军机疑似从台湾出发，都是经济大背景下的军事政治折射。

中国政府为了应对未来的一系列挑战，也进行了多面布局：一是加强内循环的战略地位，应对外循环未来可能的萎缩。二是货币政策保留足够空间，未来内部经济哪块出大问题了，我们还有充足的子弹。三是资本市场改革，注册制+高科技上市融资，加快高科技国产替代进程。四是内修功力，外结善缘，内部强化军备，特别是海军、空军和导弹部队；对外克制，在坚持原则的基础上，尽量不与其它国家或地区开启战端。五是重点扶持中小企业，引导资金多流向实体，或者是能支持企业融资的股市，而不是流向房地产，防止自己家泡沫先撑不住。

随着我国复产复工基本完成，国民经济恢复到正增长的轨道上。对比全球其它国家都在衰退，当下我们确实也没有必要大放水，去强行增加经济增速。当前的政策目标，就是既让中小企业能融到钱，又控制资金不要大幅流入房地产，还能保证货币政策空间应对未来危机。适当放慢印钞机速度，保持流动性适当宽松，将是我国未来一段时期的货币政策方向。

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