蚂蚁大起底！值这么贵吗？

发布时间：2020-10-30 07:20:55来源：华尔街俱乐部

文/宋光辉。添加微信jobofbr可获赠电子书

观点概要

1､蚂蚁金服属于什么类型的企业，是按照金融企业估值还是按照互联网企业估值？

从收入结构来看，蚂蚁是一家兼具金融业务和金融信息服务业务的多元化企业。其中，非金融业务的收入和利润占比更高，不适用于金融企业的低估值，而更适用互联网企业的高估值。

2､蚂蚁的核心竞争力与潜在风险

蚂蚁的核心竞争力来自：7亿月活跃用户和8000万月活跃商家的支付宝APP、在第三方支付领域的双寡头地位及用户习惯、由协议锁定的来自阿里的支持（淘宝商城的支付场景、庞大信贷客户群体导流与用以风险管理的数据）。

蚂蚁的风险主要来自法律风险以及在此影响下的市场竞争风险。

第一，国家政策依照反垄断法将阿里和蚂蚁的排他性合作协议解除。如要求阿里将数据提供给国家征信机构，面向全社会开放，所有金融机构在征得消费者同意的情况下，都可以查取。

如用户可以在淘宝商城选择除支付宝之外的第三方支付或是除“花呗”、“借呗”之外的信贷产品。这个类似，政策影响之下，余额宝由之前只对应蚂蚁旗下天弘基金的货币基金到后面提供多家基金公司的货币基金，给消费者可以选择的权利。

第二，支付二维码互扫与扫描器设施共享。类似银行卡领域的ATM和POS机等基础设施共享。这将会使得很多具备账户优势的互联网企业，切入第三方支付，打破当前两大巨头占市场份额高达95%的格局。

这一风险，在未来的两到三年里相对可控。

第三，其他竞争对手的竞争，尤其是来自微信与京东商城的竞争。当前，

微信及WeChat的合并月活跃账户数为12.06亿，排名第一；

阿里巴巴集团中国零售市场移动月活跃用户数是8.74亿，排名第二;

支付宝APP的月度活跃用户为7.11亿，排名第三。

第三方支付领域，微信凭借账户体系的优势，虽然起步较晚，但是迅速占据40%的份额。京东商城具备类似阿里的场景与数据。两者合作，竞争实力非常强大。

3､蚂蚁的估值

本文只是学术探讨，不构成投资建议，投资者风险自担。

严格的的估值，应该对企业的不同业务板块分别进行估值。和金融企业不同的是，蚂蚁金服的金融业务大部分都不是资本消耗型的，具备与互联网业务的特征，更适合市盈率估值。因此，采取整体估值的替代手段，误差较小。

本文针对利润表进行估值。由于较高的增长，给予较高的市盈率倍数。蚂蚁金服2018年和2019年的收入增速分别高达31.08%和40.71%。2020年上半年相比去年同期，收入增速高达38.04%,继续保持高速增长。同时，利润率提升，利润增速高于收入增速。

根据三阶段现金流贴现模型：

如果股权回报率要求为10%，未来10年保持30%的复合增长率，10年后的长期增长速度为3%，则市盈率可以达到106倍。

如果未来10年保持35%的复合增长率，则市盈率可以高达150倍。40%的复合增长率，则可以达到211倍。

招股说明书批露2020年上半年的利润超过200亿元，已超过2019年全年的净利润180亿。因为此数据没有经过审计，不予以采用。

我们以2019年净利润为基础，保守估计2020年的增速为50%，得到2020年的净利润为271亿元，并以此来作为估值的参数。

蚂蚁的估值＝净资产的值＋经营业务板块的估值＝1895亿元＋2.87万亿元＝3万亿元。

预计蚂蚁上市后价格有望上涨超过100元每股。在市场炒作情况下，价格突破150元，也不是没有可能。

正文

蚂蚁金服IPO是资本市场的大事件，马云的讲话有意无意带动了这个热点。目前，蚂蚁金服的定价是68.8元，这个数字很好记，也很吉利，和他的股票代码688688一样。代码可以挑号，定价可以和代码这么精巧配合，果然是有钱就可以任性。

根据招股说明书，本次A股初始发行股票数量不超过167,070.60万股发行后总股票数量不超过3,037,648.7820万股。发果以68.8元来计算的话，蚂蚁科技的市值高达2.1万亿元，超越茅台，成为A股市值第一的上市公司。

马云的讲话引起了广泛的争论，褒贬不一。作者也写了一篇，同样褒贬不一。

观点归观点，观点可以争鸣。投资可是真金白银的事情。对于蚂蚁金服而言，我们更关心的是：

蚂蚁是家什么公司？

做什么的？

到底值不值这么贵？

根据2019年的数据计算，蚂蚁的发行市盈率高达近100倍。按照国内打新股的惯例，股票上市之后，股价肯定还会往上再涨个1倍2倍的。这么高的价格，还能买吗？

蚂蚁金服到底是一家科技公司还是金融公司？

这是个非常重要的问题。当前资本市场对于科技类股票和金融类股票的定价，相差悬殊。蚂蚁科技可以称得上是互联网金融的概念推动者和很多互联网金融业务的创新者。一直被认为是新金融的代表。然而，在当前的新形势下，互联网金融已经将近成为贬义词，相关概念不再受到市场追捧。蚂蚁金服也一变而成为蚂蚁科技。

看一家公司是什么类型的公司，不在于这家公司叫什么？

而在于这家公司在做什么？

这个需要分析蚂蚁金服的业务与收入结构。

我们先看一下招股说明书批露的收入结构（单位：百万元）。

根据招股说明书，蚂蚁科技的业务主要包括这么几块：

支付业务、

助贷业务等金融信息中介业务、

金融产品销售业务、

金融业务

商务广告导流业务。

其中，数字支付与商家服务包括上面提到的支付业务和商务广告导流业务。数字金融科技平台包括上面提到的助贷业务等金融信息中介业务、金融产品销售业务和金融业务。还有一些科技类业务，区块链技术之类的创新业务，占比很小。

从业务与收入结构来看，蚂蚁金服是一个兼具金融业务与其他类型业务的多元化企业。金融业务产生的收入占比并不高。将其视为金融企业，有以偏概全的感觉。因为很多归类为数字金融科技平台，并不是真正的金融业务。

然而，蚂蚁科技也并不是科技公司，虽然企业确实在利用IT科技在开展业务。但是，利用科技开展业务，只能算是科技企业的下游企业，而真正的科技企业，是输出科技为其他企业。按照收入比重来讲，蚂蚁科技其实就是一家围绕金融企业和提供信息服务和为用户提供第三方支付的金融信息服务公司。原来的名字，蚂蚁金服和公司的业务非常贴切。

从业务结构来看，蚂蚁科技与国内的东方财富网有点类似。东方财富网也是既有直接从事金融业务的证券公司，也有为金融企业提供服务的基金销售公司。

1､支付业务

通过支付宝，为各类主体提供支付服务。支付宝属于国民级APP，每月活跃用户超过7亿，大家基本都非常熟悉。普通老百姓，使用支付宝转账或是提现等需要手续费。用户通过支付宝向商户支付时，商户还需要付一定比例的手续费。简单一点来讲：

支付宝的支付业务就相当于银行卡业务，

支付宝账户相当于银行卡账户，

扫码器相当于POS机，

二维码是账号的图形代码，用于确定和识别账号。

扫码相当于刷卡。

根据招股说明书，

“公司是中国领先的数字支付提供商和领先的数字金融科技平台。截至2020年6月30日止12个月期间,通过公司平台完成的总支付交易规模达到118万亿元。公司的数字支付服务收入主要是按照交易金额的一定百分比向商家收取的交易服务费”。

这是蚂蚁最主要的收入和利润来源，占比超过一半。

这块业务主要通过支付宝(中国)网络技术有限公司开展：“属于发行人的数字支付与商家服务板块,主要向商家和消费者提供数字支付及相关业务。”

其基本财务数据如下。

这类业务到底算不算金融业务？

传统的观点里面，支付结算等属于金融业务，中国的银行业前身即钱庄，开展的就是支付结算业务。

然而，如果严格按照金融的核心职能，即风险管理和资源配置而言，支付结算业务属于为开展金融业务而提供的基础服务，并不是严格意义的金融业务。这类业务的具体工作就是建立数据库系统，针对每个用户的账户进行账务信息处理，几乎不需要任何有关金融方面的技术。

蚂蚁科技在支付领域的成功，与账户体系的网络效应有关。网络效应使得同一体系的账户越多，账户之间的交互越更利，从而会吸引更多的账户加入到这个账户体系。这产生了自然垄断的力量。先行者一旦建立起垄断优势，后来者想要通过打破这种优势非常困难。

当前，国内的第三方支付，支付宝与微信体系的财付通，两者合计市场份额，高达95%。根据招股说明书，2020年上半年，

支付宝的市场份额约为55%,

而同期腾讯的市场份额排名第二，约为40%。

如果我们对比银行卡业务，能够更好理解这一点。当前银行卡业务，尤其是其中的信用卡业务，百家争鸣，各放其彩。其中，招行由于服务优质，先行比较重视，获得了较大的市场份额与良好的发展。但是，没有一个银行的信用卡业务达到足够影响市场的份额。

银行卡业务是一个竞争充分的业务。

这其中的原因，与银联的设立有关。银联使得所有银行共享ATM、POS机等银行卡业务的基础设施。这打破了单家银行依靠基础设施的网络效应。

试想一下，如果没有银联。各家银行的银行卡的业务自成体系。工商银行卡只能在工商银行的ATM存钱取钱，只能在工商银行铺设POS机的商家进行刷卡消费，只能往工商银行的卡中转账，而招商银行的卡只能在招商银行的ATM存钱取钱，只能在招商银行铺设POS机的商家进行刷卡消费，只能往招商银行的卡中转账。

在这种情况下，消费者选择银行卡的时候，就要考虑使用银行卡的便利程度，而这与网点、ATM、POS机及使用同一家银行卡的账户数量有关。而营业网点多和银行账户多的工商银行就占据优势。同时，工商银行也会大力发展使用POS机商家，争夺商户，以获取支付场景。

由于网络效应，到了一定程度后，市场就只会剩下少数几家巨头提供银行卡服务。其他机构再进入市场，铺设一套相同的ATM和POS机体系，属于重复建设，也不符合经济上的理性原则。

因此，支付定和微信的成功：

一方面得益于其庞大的账户体系，

一方面还得益于其支付场景和扫码器，支付宝背靠阿里，阿里的淘宝体系为其提供了巨量的支付场景。

然而，我们也可以看出支付宝在这里的一个软肋，即风险点，那就是国家的反垄断法。

事实上，央行后续推动成立“网联”，推出二维码互扫、扫码器共享等政策，其起到的作用类似央行之前成立银联，并且推出POS机和ATM机共享等政策。

试想一下，后续我们用京东支付或者其他第三方支付，可以扫支付宝账户中的二维码，进行转账。其他具备账户体系优势的企业，如抖音、拼多多等也将会切入第三方支付，瓜分市场。这个将会打破支付宝的垄断优势。当然，支付宝仍然具有较大优势。

关于这一点，可阅读笔者之前写过的文章。

2､助贷业务

助贷业务的核心资源是在阿里的淘宝。阿里基于多年电子商务业务，类似一个线上的集贸市场，其中有大量的个人用户买家和商户卖家。蚂蚁金服将这些个人用户和商户的贷款需求引荐给金融机构，收取费用。

这是一种金融中介业务，俗称“掮客”业务。

这类业务就和房产中介把你的住房按揭贷款需求推给银行，并且收取服务费，以及汽车4S店把你的汽车按揭贷款及汽车保险需求推给银行和保险公司，并且收取服务费，没有大的区别。

蚂蚁的掮客业务与普通的掮客业务不同。蚂蚁基于阿里的电商经营，获得了庞大的个人用户的消费数据和商户的经营数据，可以有效为信贷业务提供帮助，筛选出优质客户。

另外，通过阿里的配合蚂蚁金服还能够有效控制淘宝商家借款人的违约风险。淘宝的评级体系，使得经营时间长，口碑好的、评级高的淘宝小店，具备经济价值。而且淘宝的评级体系，使得经营时间长，口碑好的、评级高的淘宝小店，具备经济价值。

这种价值和线下的实体商铺，并无区别。

根据蚂蚁与阿里签订的《中小企业贷款合作框架协议》：

阿里巴巴集团同意应蚂蚁集团要求关闭或暂停拖欠蚂蚁集团贷款和违反支付宝规则的人员在阿里巴巴集团的平台的在线店铺，限制其营销活动，并在阿里巴巴集团的平台上发布通告并提供有关该等人员之信息，执行方式由双方不时另行商定。

这是一种变相的财产质押。这种质押，使得借款人的还款意愿得到提升，减少了贷款的违约率，是一种有效的风险控制手段。

马云讲话称银行是“当铺”，依靠资产抵押。

其实蚂蚁自身的信贷业务，也是高度依赖于资产质押，只不过是一种虚拟资产的质押。

蚂蚁将业务引荐给金融机构的时候，也会自己出部分资金，联合发放贷款，根据招股说明书，比例大约在1%-2%之间。这种手段，能够避免蚂蚁和金融机构之间的利益冲突。根据招股说明书，

“公司平台促成的信贷余额中，由金融机构合作伙伴进行实际放款或已证券化的比例合计约为98%，由公司之子公司直接提供信贷服务的表内贷款占比约为2%。”

这里存在一个问题。

从法律上来讲，贷款属于民事行为，借款人如果不能偿还本息，属于民事诉讼的问题，应该是向法院提起司法仲裁或是起诉讼。阿里关闭在线店铺，在法律上有何依据。

依作者的朴素的直觉，如果类比实体店铺的情况，这相当于万达商城中的商家欠款了，银行要求万达把该商家的店关停了。如果店铺质押，也应该是起诉法院，通过司法拍卖来实施质权，而不是由非司法机构来强行关店。

互联网等虚拟资产的相关问题在《物权法》上没有明确定义，当前属于立法空白。作者不是法律专业人士，如有法律人士，还望留言指点。

蚂蚁旗下从事这块业务的公司有蚂蚁智信(杭州)信息技术有限公司，“属于发行人的数字金融科技平台板块中的微贷科技平台,主要提供微贷相关技术服务。”

其主要财务数据如下：

还有一家重庆万塘信息技术有限公司，“属于发行人的数字金融科技平台板块中的微贷科技平台,主要提供微贷相关技术服务”。

其基本财务数据指标如下：

从事助贷业务的还有一家浙江融信网络技术有限公司。

其基本财务数据如下：

另外，蚂蚁公司还参股了浙江网商银行股份有限公司，持有其30%的股份，对网商银行没有控股权。

2017年度、2018年度、2019年度及2020年1-6月,公司向网商银行提供服务取得的收入分别为17.49亿元、44.54亿元、63.29亿元和44.69亿元,占公司当期营业收入比例分别为2.67%、5.20%、5.25%和6.16%,网商银行在报告期内各期均为公司第二大客户。

公司的很多助贷业务是与浙江网商银行联合开展的。但是公司对于网商银行不存在依赖，反而是网商银行依托于蚂蚁获得较大业务发展。

3､金融产品销售业务

理论上来讲，所有具备庞大账户和用户活跃度的的APP，都可以用来销售金融产品，将用户流量变现。金融产品的销售和普通产品的销售，不同的一点是金融产品不需要线下的物流体系，直接网上资产交割。因此金融产品的销售难度更低。

蚂蚁在这块做的比较出色的原因，除了自身实力，与蚂蚁的金融定位和金融素养较高有关。像微信、今日头条等，虽然有不弱于蚂蚁的流量，但是这块业务相对做的较差。国内还有一个较为大众熟悉的互联网企业就是东方财富网，通过天天基金销售基金产品。根据招股说明书,截至2020年6月30日：

蚂蚁市场份额约为18%，排名第一；

腾讯运营的理财通的市场份额排名第二，约为7%。

其余市场参与者的市场份额均不超过2%。

蚂蚁旗下卖基金的是蚂蚁(杭州)基金销售有限公司，“属于发行人的数字金融科技平台板块中的理财科技平台,主要开展基金销售业务”

蚂蚁公司是中国最大的线上保险服务平台，截至2020年6月30日止12个月期间,蚂蚁公司平台促成的保费及分摊金额为518亿元。蚂蚁公司公司与约90家保险机构合作开展业务。

蚂蚁旗下卖保险的蚂蚁胜信(上海)信息技术有限公司，“属于发行人的数字金融科技平台板块中的保险科技平台,主要提供保险相关技术服务”。

其基本财务数据如下：

4､金融业务。

蚂蚁旗下有天弘基金、小额贷款公司、保险公司、创投公司等金融子公司。这些公司从事是属于典型的金融业务。在招股说明书中，被归类为自营的金融业务。但是这些自营的金融业务的收入与利润占蚂蚁的总收入与利润的比重并不高，约在30%左右。也是从这个角度，作者认为蚂蚁不是一个金融公司。

天弘基金管理有限公司：属于发行人的数字金融科技平台板块中的理财科技平台,主要开展基金管理业务。

其基本财务数据如下：

蚂蚁旗下有两家小额贷款公司，分别是重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司和重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司，“属于发行人的数字金融科技平台板块中的微贷科技平台，主要开展小额贷款及相关技术服务”。

大众比较熟知的“花呗”和“借呗”产品，就是由这两家小贷公司提供的。两家小贷公司相关的基本财务数据如下（单位：百万元）：

需要注意的是，蚂蚁通过小贷公司发放贷款之后，会进行证券化，形成产品销售给投资者。从整个过程来看，小额贷款公司在其中起到一个过桥作用，从事的也是类似于助贷业务。

蚂蚁可以将向用户收取的费用，自由地在小额贷款公司收取的贷款利息和助贷平台收取的手续费两者之中进行分配。基于这个原因，我们在估值的时候，将两者合在一起进行。

蚂蚁旗下还有上海云钜创业投资有限公司和上海云鑫创业投资有限公司，“主要开展战略投资及投资管理业务“，这不算是公司的主营业务。其基本财务数据如下：

云鑫创投规模很小，不列举财务数据。

蚂蚁科技的保险板块非常小，几乎可以忽略不计。其基本数据如下：

招股说明书将这些业务归类为自营业务，并且提供了自营业务的收入结构表。

5､支付宝的导流业务

依托于支付宝的账户体系和用户活跃度。支付宝中还连接了其他商家。用户登录支付宝APP，可以在上面搜索这些商家，并且前往进行消费。蚂蚁则向商家可以收取相关费用。这是一类类似于中介或是广告的业务。属于流量变现，和今日头条、自媒体广告推广、网红带货等的流量变现大同小异。

6､蚂蚁的体系式创新

蚂蚁还有集中为各板块提供技术支持的公司，即支付宝(杭州)信息技术有限公司和蚂蚁金服(杭州)网络技术有限公司，和具体业务无关。前者“主要从事APP运营及互联网相关业务”，后者“主要从事运营和研发的业务平台“。前者的基本财务数据如下：

如果从金融创新的角度，蚂蚁科技的创新，结合在一起，可以看作是一个系统性的创新，架构了一个平行于商业银行或保险公司的体系。

蚂蚁的成功，既得益于支付宝的账户体系积累以及阿里的支持，也得益于对于金融机遇的把握和创新开拓意识。当前国内，能够具备实力与之抗衡的，只有京东商城与微信财付通的联合。

蚂蚁与阿里的关系

阿里是一家优秀的企业，甚至可以说是一家伟大的企业。

而蚂蚁并不是伟大的企业，这是因为两个原因：

一是蚂蚁的出身，颇具争议。

二是蚂蚁的业务，依附阿里。

蚂蚁科技的核心，支付宝原本属于阿里旗下，其发展壮大得益于阿里。到目前，阿里仍然是蚂蚁的第一大客户。根据招股说明书，

蚂蚁公司向阿里巴巴集团提供服务取得的收入，在2017年，2018年、2019年和2020年上半年分别为58.16亿元、78.49亿元、97.73亿元和44.70亿元,占蚂蚁公司当期营业收入比例分别为8.89%、9.16%、8.10%和6.16%。

这个比例不算小了。但是，阿里并不是蚂蚁的控股股东。当初蚂蚁从阿里体系脱离出来的时候，曾经引起了阿里股东的巨大不满以及金融市场的争议。蚂蚁的控股股东是杭州君瀚和杭州君澳，实际控制人马云。很多人将阿里和马云混为一谈。阿里作为上市公司，马云约持有阿里不到10%的股份，阿里不是马云的私有财产，两者的利益并不完全一致。

支付宝的很多业务，目前仍然离不开阿里的支持。蚂蚁科技开展的信贷业务，分为两类。

一类是消费信贷，

一类是中小商户贷款。

这两类信贷客户，很大部分都来自于阿里体系的淘宝APP。其中用于为信贷提供风险管理的消费数据和商户经营数据，也大部分来自于阿里体系。

可以作一个直观的理解和判断：

如果一个业务，用户是从支付宝APP切入进去的，这个可以看作是蚂蚁科技具备较强独立性的业务。

如果用户是从淘宝APP或是网站切入进去的，这个可以看作是蚂蚁科技对于阿里具备依赖性的业务。

当然，从商业的角度，这些并不影响蚂蚁金服的业务。因为在当初，蚂蚁金服从阿里体系脱离出来的时候，与阿里签订：

《股权和资产购买协议》的同时，还签订了《支付宝商业协议》、《数据共享协议》、《商标协议》及《中小企业贷款合作框架协议》。

这些协议作为《股权和资产购买协议》的附属协议，使得蚂蚁金服能够在很长时间里，得到阿里的支持。而且，阿里还不得从事与蚂蚁金服相近的业务。阿里的回报是获得蚂蚁科技的32.65%的股权。

为何阿里有些股东当初不满？现在也有股东耿耿与怀。可能他们觉得，蚂蚁科技本来应该全部属于阿里的呀，或者说阿里的实力是完全能够打造出来一家和蚂蚁科技旗鼓相当的企业的呀。

现在的情况是怎么回事呢？

这里，也看出蚂蚁金服的一个软肋，就是业务开展对于阿里的依赖。虽然通过相关协议，保障了对阿里的长期依赖不会变化。

但是这里存在一个不确定性，就是反垄断法等监管政策，强行打破蚂蚁金服和阿里之间的排他性合作协议。

比如，消费者在淘宝购物的时候，是否有权利选择不用支付宝支付，而用其他支付工具支付？

淘宝消费者和商家的数据，会不会被国家征信机构征用，作为社会信用体系的部分，提供给其他金融机构？这种操作就像各家银行贷款的数据，都要提供给央行的征信系统，其他所有银行都可以查询。

如果其他金融机构基于这些数据愿意提供比“花呗”，“借呗”等更低的利率，那么当前的情况下，借款人的利益是否受到一定程度的损害？

市场巨头一旦建立起垄断优势，单纯市场竞争，很难打破的。比尔盖茨的微软，长期被美国司法部骚扰，很长时间郁郁不得志，差点错过整个移动互联网时代。扎克伯格面对国会咨询，一改往日休闲随意作风，西装毕挺，神情木讷，谦卑的像个机器人。

美国反垄断等疑惧、限制巨头的相关政策，保护了大众利益，加大了市场竞争，提升了经济活力。

蚂蚁科技的财务报表分析与估值

严格来讲，对于蚂蚁科技这样的业务多元化的大型企业，应该针对每块业务的子公司进行财务分析和估值。或者至少要将其金融业务板块和非金融板块业务进行分离，分别进行分析和估值。尤其是考虑到当前国内资本市场对于金融业务的较低估值的现实情况。

然而，由于缺乏相关信息，我信只能采取传统的分析模式并且进行整体估值。和金融企业不同的是，蚂蚁金服的金融业务大部分都不是资本消耗型的，具备与互联网业务的特征，更适合市盈率估值。

比如，通过对蚂蚁的业务分析。蚂蚁的金融业务板块的小贷公司业务，通过证券化等方式运作，变成轻资本的业务。基金管理业务也是轻资本的业务。因此，蚂蚁金服的金融业务，和其他金融机构不同的特征，按照互联网企业的估值，采取整体估值的规模的替代手段，不会产生较大的误差。

蚂蚁金服的基本财务数据：

根据财务报表的数据，我们进行分析。

偿债能力分析。2017年到2019年，蚂蚁的资产负债率分别为，并不高，和典型的银行等金融企业的高杠杆形成对比。其实，蚂蚁的偿债能力都不需要分析，因为蚂蚁基本不承担信用风险等风险。信用等级必然是AAA。

盈利能力分析。净资本回报率分别为12.74%，0.63%和10.43%，三年的平均净资本回报率在8%，这个水平较低。考虑到蚂蚁的很多业务并不是资本消耗型。这通常意味着大量的资金购买理财或是存款等低效运用。

现金流分析。2019年，蚂蚁的经营性现金流净额与净利润大致相当，这表明公司的利润质量较高。

成长性分析。成长性是互联网企业估值的关键因素，对于估值影响巨大。

2017年，2018年，2019年的营业收入分别为653.96亿元,857.22亿元及120,6.18亿元。

2018年和2019年的增速分别为31.08%和40.71%。

2017年到2019年的净利润分别为82.05亿元、21.56亿元和180.72亿元，利润增速分别为-73.72%和738.22%。

利润出现波动，主要是公允价值变动以及市场推广等营销费用增加的原因。随着业务的发展，利润率逐步提高且表现出比营业收入更快的增长。

我们在估值时，分别采取30%、35%、40%的10年长期增速，10年后的永久增速为3%。股权回报率要求为10%。按照三阶段估值模型，我们以净利润替代自由现金流，得到在三种增速的情况下，蚂蚁的不同估值。

10年里，保持30%的增速。估值情况如下表。基期利润假设为1。得到的市盈率倍数为106。

10年里，保持35%的增速，得到的估值情况如下表。基期利润假设为1。得到的市盈率倍数为150。

10年里，保持40%的增速，得到的估值情况如下表。基期利润假设为1。得到的市盈率倍数为211。

蚂蚁近几年的发展保持了较高的成长性，除非是碰到较大的不确定性因素，如前面分析的政策风险，有理由相信，未来较长的时间里，这种高长性能够维持。

本文针对利润表进行估值。由于较高的增长，给予较高的市盈率倍数。

根据三阶段现金流贴现模型，如果股权回报率要求为10%，未来10年保持30%的复合增长率，10年后的长期增长速度为3%，则市盈率可以达到106倍。如果未来10年保持35%的复合增长率，则市盈率可以高达150倍。40%的复合增长率，则可以达到211倍。

招股说明书批露2020年上半年的利润就超过200亿元。因为此数据没有经过审计，不予以采用。我们以2019年净利润为基础，保守估计2020年的增速为50%，得到2020年的净利润为271亿元，并以此来作为估值的参数。因此，估值选择30%的增速假设，采取106倍的市盈率计算。

蚂蚁的估值＝净资产的值＋经营业务板块的估值＝1895亿元＋2.87万亿元＝3万亿元。

预计蚂蚁上市后价格有望上涨超过100元每股。在炒作情况下，价格突破150元，也不是没有可能。

转自结构化金融作者宋光辉

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