中金 | 11月行业比较与配置策略：配置逐步向中下游倾斜

发布时间：2021-11-02 10:05:32来源：中金点睛

往未来看，我们提示投资者重点关注需求拐点信号的明确以及政策力度的进一步加强，在更加明确的货币、财政、产业政策和工具落地前，我们认为市场整体可能仍然处于区间震荡格局。但上游价格调整有利于中下游板块。综合来看，我们建议未来3-6个月关注如下主线：

1）高景气度持续的成长产业链。

2）上游控价后利润空间挤压消退、消费需求有望见底，配置向中下游行业倾斜。

3）关注“稳增长”政策预期相关领域。

2021年11月行业配置策略主线:配置逐步向中下游倾斜

配置表现

上一期我们超配的行业等权指数上涨7.3%，跑赢基准（沪深300指数）6.4%，低配行业等权指数下跌4.5%，跑赢基准5.4%；中金行业配置精选组合上涨2.8%，跑赢基准1.9%。截止10月30日，我们超配的行业等权指数距离2013年框架建立以来上涨243.5%，低配行业等权指数下跌20%，同期沪深300涨幅98.0%；中金行业配置精选组合2021年3月15日成立以来相对沪深300指数的超额收益约32.5%。

配置主线：配置逐步偏向中下游

10月公布的经济数据显示经济增速的下滑超过预期，政策“托底”的压力增大，地产市场的情绪也继续降温。随之而来的则是政策的着重点逐渐明晰，伴随着“保供顺价”升级等政策应对，国内政策在逐步具备“保民生、稳经济”的意味，但支持政策的力度还有待进一步加强。市场风格表现上，政策影响下周期性板块出现了明显的回调，而高景气度的成长板块则再度领涨。我们认为中观环境内有如下变化值得注意：

1）经济压力下政策支持力度有望继续加大。当前各项数据显示中国经济增长仍然面临较多挑战，包括增速下行、地产市场冷却、局部物价粘性等，且我们认为这些挑战可能会持续至2022年上半年。向前看，我们认为宏观和政策因素可能仍将是影响市场节奏和结构的重要因素。相对更宽松的货币政策和更加积极的财政政策有望在经济增速下行的过程中起到托底作用，而直接受益于这一宏观政策组合的相关行业可能会有所表现。

2）政策调控下上游大宗商品压力缓解。10月以来，在政策调控力度不断加大的背景下，国内受到“双碳”、“双控”影响而供应不足的煤炭、钢铁、电解铝等品种价格出现明显回落，我们认为未来伴随市场逐渐消化政策冲击、供需逐渐平衡而价格趋于稳定。而2022年伴随许多海外经济体逐渐进入经济复苏的后期，海外供应品种的下游的补库需求有望得到满足、上游供给趋于稳定，我们认为整体的大宗商品价格可能整体保持平稳。此外，近期我们观察到今年来飞速上涨的运价也有所企稳，伴随着航运、原材料的成本稳定甚至下行，我们认为全球的供给冲击有望在明年得到平复。这一背景下，尽管我们不认为大宗商品价格会回落至疫情前的水平，但涨价的价格斜率可能已经开始逐渐放缓。

3）三季报显示成长延续高景气、消费受挫，关注未来利润结构变化。已经发布的三季报显示A股上市公司的盈利增速继续向常态化回归，但行业间的差距较大，上游受益于涨价增速较高，而中下游则增速明显将下滑。我们认为伴随着上游原材料价格逐渐平稳，未来的利润结构可能会发生一些边际变化；而消费板块在经历持续疲弱的消费意愿和原材料涨价后，目前已经来到较为悲观的位置，近期包括调味品在内的部分消费品已经进行了涨价，我们认为未来利润空间的挤压也有可能出现边际释放。而中美关系近期出现一些松动的信号，我们也提示投资者关注未来贸易出口方面的机会。

配置上，我们在八月初以来持续提示“均衡配置”，9月中旬开始提示“逐步减仓中国传统周期”。往未来看，我们提示投资者重点关注需求拐点信号的明确以及政策力度的进一步加强，在更加明确的货币、财政、产业政策和工具落地前，我们认为市场整体可能仍然处于区间震荡格局。但上游价格调整有利于中下游板块。综合来看，我们建议未来3-6个月关注如下主线：

1）高景气度持续的成长产业链。三季度业绩中的一大亮点便是成长板块的高景气度仍然在持续延续，我们仍然认为成长板块的几个重要支撑逻辑（产业逻辑、盈利周期、宏观环境、政策支持）都仍然较为坚实，且目前政策方向已经逐渐趋向清晰，宽松的流动性环境和产业政策的支持下成长板块可能仍然是市场的主要方向，我们认为板块仍然有持续性的配置价值。主题上，我们仍然建议关注新能源车产业链中上游、光伏、消费电子中的XR（AR/VR/MR）产业链等子行业。

2）上游控价后利润空间挤压消退、消费需求有望见底，配置向中下游行业倾斜。今年原材料和运输价格同步走高和下游需求疲弱挤压了中游制造行业的利润空间，景气度较弱；伴随大宗商品价格企稳、市场对于“双碳”等政策的交易也来到相对更为长期的逻辑上后，中下游产业链的景气度有望得到提升，我们提示投资者关注相对弹性更大、需求恢复较好的制造业板块，包括汽车零部件等。而对于消费的疲弱，我们认为伴随着居民收入和透支需求的逐步恢复，消费的复苏空间仍然存在，长期“消费升级”的趋势也并没有出现逆转。今年2月至今的回调已经逐步消化了板块的高估值风险。尽管消费数据触底前可能仍有波动，我们推荐在2021年受到政策影响和市场悲观情绪后估值相对消化较为充分的酒类、速冻食品等相关行业。

3）关注“稳增长”政策预期相关领域。我们判断明年整体宏观政策可能偏向宽松、财政支出有望更为积极，除了传统的存款准备金率、利率以及信贷工具，传统基建拉动及地产政策微调外，保障性租赁住房、以跨周期目标（如碳中和等）为导向的消费补贴、促进共同富裕为导向的转移支付及社会保障覆盖的完善，等等，可能是值得关注的方向。

11月行业配置主要调整

考虑到市场预期和配置风格逐渐转向2022年，我们本期对于各个行业进行重新校准，配置变动较大。

11月行业配置结论

超配电气设备、半导体、消费电子、轻工家居、建材、券商及其他；低配煤炭、油田服务与工程、油气开采、酒店旅游、餐饮。

图表：2021年10月期行业表现