中金：国企改革十年回顾
发布时间：2022-02-14 09:23:56来源：中金点睛
本文作者：李求索、王汉锋、黄凯松
2022年是国企改革三年行动方案的收官之年，也是2013年十八届三中全会明确新一轮国企改革的第十年，在明确的思路和方向指引下，长期以来央企和地方国企破除多方面约束，将改革全方位铺开，并取得一系列改革成果。市场对于国企改革的关注近期有所升温，尤其是对于国企改革的新进展和成效较为关注，本篇报告将重点梳理国企改革近年的新进展，并分析国企在经营效率、公司治理、人员激励等方面的改革成效，以更好地认识国企改革伴随的投资机会。我们也综合中金分析员的观点梳理AH股的相关国企标的，供投资者参考(详见报告原文)。
摘要
在高质量发展新阶段，国企改革的范围和重点发生新变化。2013年以来的新一轮国企改革进入以建立现代企业制度为特征的新阶段，围绕提升效率、改善治理、优化资本债务结构、发挥资本市场功能、加强创新和优化激励等方面开展，关键节点包括：1）2013年十八届三中全会明确改革方向；2）2014年央企“四项改革”；3）2015年“1+N”体系形成；4）2016年央企十项改革，混改试点逐步开启；5)2017年混改广泛铺开；6）2018年“双百行动”；7）2020年国企改革三年行动方案。改革重点解决效率低下、债务偏高、公司治理不善等迫在眉睫的基础性问题，改革重点包括混合所有制改革、兼并重组、淘汰落后产能和公司治理机制改革等；最近几年在追求高质量发展新阶段，改革除了应对原有问题，对于创新发展的要求、改革企业范围和层次也在深化，如科改示范行动支持科技创新，以及公司治理改革上升到“中国特色现代企业制度”的新高度。2018年以来上市国企中，股权激励、并购重组是频率较高的改革类型，钢铁、家电和医药等行业改革积极性较高，TMT领域股权激励较活跃；积极进行重大资产重组的行业包括石油石化、传媒和房地产。此外国企在推动绿色发展和践行ESG方面也更加积极。国资委表态2022年要决战决胜国企改革三年行动，针对“两利四率”指标将努力实现“两增一控三提高”的目标[1]。
四个维度看国企改革举措。经历“长战线、多层次”的国企改革，上市国企在历史遗留和相对迫切待解决的领域已取得进展，我们综合国企与非国企的行业分布差异（在国企中，老经济类行业利润占比约70%；而非国企中这一比例约为50%），有如下观察：1）央企和地方国企的经营效率有所改善。部分行业国企经历2011-2015年的产能过剩困扰，在2016年国企改革和供给侧改革力度加大后经营绩效整体提升，营收和利润增速不再低于非国企，ROE中枢逐步追赶并超过非国企，其中央企盈利能力改善幅度尤为明显，费用率的节省带来利润率提升是ROE改善幅度大于非国企的原因之一。国企的中上游传统行业占比较高，整体ROE明显提升的行业中，多数行业（如钢铁、建材、农林牧渔和有色金属）的国企ROE改善幅度好于非国企，计算机、传媒等ROE下滑较多的下游行业，国企ROE下滑幅度也明显更小，盈利增速和净利润率均有类似特征。资本开支方面，国企筹资现金流占比明显下降可能意味着对过去举债扩张模式的依赖度在减轻，未来有望促进转向以内生经营现金流支持扩张的模式。2）央企债务压力有所缓解。2014年非金融国企普遍存在杠杆较高的问题，经过一系列兼并重组和去产能，国企整体的资产负债率不再继续扩张，央企资产负债率明显下降，地方国企的资产负债率小幅提升。从国企净债务/净资产和短期债务/净资产等反映实际债务压力和短期偿债能力的指标也体现上述特征。行业上，央企新老经济的债务压力均改善，部分上游能源和原材料行业，如房地产、交通运输等地方国企的债务问题仍然突出。3）国企创新力度加大但仍有提升空间。国企创新投入逐年提升，平均研发费用率目前整体仍低于非国企，其中央企研发费用率相比2015年提升幅度大于地方国企和非国企，计算机行业研发费用率提升最显著，TMT和高端制造业也提升较多，而地方国企提升幅度相对较小。4）国企激励模式与非国企有一定差异。2016年以来国企股权激励案例数比例、激励程度低于非国企，尤其是央企来自下游新经济行业的激励案例比重长期在50%以下。
国企资本市场估值相对低。近年国企在资本市场层面与非国企对比：1）上市公司数量中国企占比逐年下降至30%左右；2）国企IPO数量占比下降；3）国企市值占比逐步下降，非金融企业中的占比回落至40%左右，即使是老经济行业的国企市值占比也逐年下降；4）2010年以后股票表现为：非国企>地方国企>央企，估值层面央企和地方国企整体相比于非国企略有折价。
国企改革背景下的上市国企机会展望。我们认为未来国企改革的投资需要更注重朝“高质量发展”纵深的改革趋势，结合企业进展更多寻找自下而上的机会，可重点聚焦以下结构性主线：1）关键技术创新领域。在关键技术领域有较强竞争力或取得一定突破，未来存在较大的潜在成长空间的细分领域的国企，如科技硬件、软件、高端机械装备和特种装备等。2）股权激励。重点关注国企改善激励机制，激发企业创新活力的机会。3）并购重组。既关注并购重组带来新增长点，同时部分传统老经济领域的国企通过重组优化资本结构以后，实现困境反转也带来估值修复机会。4）受益国家战略的主题机会。如绿色发展与碳中和、数字经济和共同富裕等。
正文
2022年是国企改革三年行动方案的收官之年，也是2013年十八届三中全会明确新一轮国企改革的第十年，在明确的思路和方向指引下，长期以来央企和地方国企破除多方面约束，将改革全方位铺开，并取得一系列改革成果。市场对于国企改革的关注近期有所升温，尤其是对于国企改革的新进展和成效较为关注，本篇报告将重点梳理国企改革近年的新进展，并分析国企在经营效率、公司治理、人员激励等方面的改革成效，以更好地认识国企改革伴随的投资机会。
国企改革的措施和进展梳理
国企改革的历史关键进展
上世纪50年代，第一批国有企业作为政府部门的分支机构或附属机构存在，支配企业运营的较多行政命令而非市场规律，此后国企改革分为几个主要阶段：1）从1978年底至1984年9月，国企改革进入以放权让利为特征的扩大企业自主权的改革阶段。2）从1984年10月至1993年10月，国企改革进入以“两权分离”为特征的转换经营机制的改革阶段。3）从1993年11月至2013年，国企改革进入以建立现代企业制度为特征的改革阶段，经过20年的改革，国有企业产权关系基本明晰，管理体制已基本实现向现代企业制度转变，国有企业在所有权体制、经营效率、管理体制和行业布局等方面存在的限制，成为十八届三中全会以后这轮国企改革的重点。
2013年以来的国企改革，起点为十八届三中全会指明总方向，且当年上海年底出台首个地方国企改革指导意见，随后在2015年国企改革总文件正式公布，1+N指导文件陆续出台，后续试点包括十项改革、混改试点、“双百行动”等。在前期国企改革一系列工作的基础上，2020年6月30日，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2000-2022）》，当前三年行动方案正在有序进行并且成为当前进展中的重要任务。2013年以来的主要进展如下：
A．2013年十八届三中全会明确国企改革建设方向。2013年7月习近平主席在武汉讲话中提出六大改革问题[1]，这六点或多或少都与规范国有企业行为、引导国有企业发展方向有关。2013年11月召开的十八届三中全会在国企改革领域提出了几个建设方向，包括：1）发挥市场在资源配置中的决定性作用；2）发展混合所有制经济；3）将国有资本更多投向重要行业和关键领域；4）划转国有资本充实社保基金，提高国企上缴财政比例；5）实现政企分开；6）准确界定国有企业功能；7）开放竞争性业务，打破行政垄断；8）改善国企治理结构等。这次会议精神为本轮国企改革定下了发展基调。2013年年底上海首先发布《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》，标志着本轮地方国企改革拉开序幕。
B．2014年国资委启动央企集团层面的“四项改革”，经济相对活跃省份陆续出台国企改革意见指引。2014年7月国资委组织六家央企进行四个方面的试点，内容涉及试点国有资产投资运营平台、董事会改革等等，这是本轮国企改革中，央企层面自上而下的安排试点国企，且主要是以集团层面进行。当年能源、电信、机械一些领域的央企改革也在推进，关注度比较高的如中石化混改、南北车合并，等等。地方国企方面，根据我们的不完全统计，有接近20个省级地方单位在2014年先后公示了地方的国企改革指导意见，这些省份主要来自经济相对活跃的地区。
C.2015年国企改革“1+N”体系文件形成初步框架。2015年8月，《中共中央、国务院关于深化国企改革的指导意见》正式发布，这是国企改革“1+N”体系的纲领性文件。内容涵盖国企改革目标、时间、方式等。至2015年底，绝大部分的地方政府先后发布了地方国企改革指导意见。
D.2016年央企十项改革，发改委首批混改，“1+N”体系基本完成。2016年7月国资委公布了十项改革试点公司名单，多家央企入围。9月发改委实施“6+1”首批国企混改试点。2016年“1+N”体系的多项文件出台。从国企层面，中央和地方的国企改革动作较多。以上市公司为例，我们粗略统计至2016年底有7成国企上市公司已经或计划施行国企改革。
E.2017年十九大报告强调发展混合所有制经济。发改委先后开展第二、三批混改试点。央企全面完成公司制改革。党的十九大报告强调深化国有企业改革，发展混合所有制经济。2017年3月发改委开展第二批混改试点，10家企业入围。8月发改委再度计划开展第三批混改试点，并首次包含部分地方国企。2017年底央企全面完成公司制改革。2019年4月，发改委开展第四批混改试点，试点范围相比前期明显扩大，试点公司数量达160家，四批混改公司累计超过200家。
F.2018年国企改革领导小组开启“双百行动”。“双百行动”的开启，预示着国企改革由点到面的全面铺开。“双百行动”是指国务院国有企业改革领导小组办公室选取404家试点企业，在2018-2020年期间实施“国企改革双百行动”，深入推进改革。改革的内容主要是在以往混改的基础上，进一步扩大范围，包括推进职业经理人试点、董事会职权试点等。与国资委的四项改革、十项改革以及发改委的前几次混改试点相比，“双百行动”以其级别高、数量多、范围广的特点，覆盖了从央企到地方国企近450家企业入围，其中404家为2018年纳入，2019年新增近50家企业。
G.2020年国企改革三年行动方案推出。2020年6月的国企改革三年行动方案提出了“一个方向+七大内容+五个发力”，相比以往，本次方案在更大范围、更深层次推动国企改革。方案的重点除了在此前基础上，进一步完善中国特色现代企业制度、建立健全市场化经营机制、深化混合所有制改革和优化国有资本布局以外，也将“科改示范行动”的改革专项工程纳入工作重点，以推动国企实现自主创新。根据国资委在2021年12月的介绍，2021年国企改革三年行动70%目标任务顺利完成[2]，重要制度（如中国特色现代企业制度建设，混合所有制改革和劳动/人事/分配三项制度改革）的完善方面取得较大的进展，并且中央企业战略性新兴产业布局重磅举措频出。同时，2022年要决战决胜国企改革三年行动，确保各项改革任务在党的二十大召开之前基本完成，年底前全面完成，并针对“两利四率”指标将努力实现“两增一控三提高”的目标，高质量完成国企改革三年行动。
中国国企在过去以投资为主要导向的增长模式下对中国经济高速增长做出了重要的贡献，随着剥离企业办社会职能经济结构的转型，国内经济增长的驱动力由固定资产投资向消费升级和产业升级切换。在新时期经济“高质量发展”的新要求下，近年国企改革的侧重点也有边际改变以匹配国家的战略发展方向。
近十年的国企改革较大程度上改善了部分国企此前面临的效率低下、债务偏高、公司治理不佳等基础性问题，前期国企改革的重点主要包括：1）通过兼并重组和战略重组改善国企资本结构；2）推动供给侧改革淘汰落后产能，改善老经济行业盈利低下和亏损的局面；3）针对电力、石油和电信等垄断领域率先进行混合所有制改革和股权多元化，破除行政垄断；4）完善国有企业公司法人治理结构的工作机制；5）由管资产为主向管资本为主的模式转变，提高国有资本的运营效率和效益。
随着国有企业整体绩效的逐步改善，国企改革的质量要求也在进一步提升，最近几年在追求高质量发展新阶段，改革除了应对原有问题，对于创新发展的要求、改革企业范围和层次也在深化，而且改革也从试点走向全面铺开，具体体现包括：1）推出“科改示范行动”，完善创新企业的公司治理机制，加大科技创新投入和对创新人员的激励，尤其在十四五规划中还提出“健全鼓励国有企业研发的考核制度”，并“确保中央国有工业企业研发支出年增长率明显超过全国平均水平”，注重创新是国企改革新阶段的重要变化。2）2018年推出“双百计划”、2019年第四批混改试点、2020年开始的国企改革三年行动方案，借鉴此前的改革试点的经验将改革在全国全面铺开，加入深度改革的企业数量明显增加。3）当前国企激励仍在继续完善，积极推动多元化激励方式，包括股权激励、员工持股和骨干员工跟投等中长期激励方式。4）进一步将公司治理体制改革上升到“中国特色现代企业制度”以及“建立健全市场化经营机制”的新高度。
图表1：2013年以来国企改革进展的时间轴
资料来源：国资委，新华社，各部委网站；中金公司研究部
图表2：国企改革重点进展的具体内容
资料来源：新华社，国资委，各部委网站，中金公司研究部
图表3：“1+N”顶层设计方案
资料来源：国资委，中国政府网，新华网等，中金公司研究部
图表4：国企改革三年行动方案重点内容
资料来源：新华社，各部委网站，中金公司研究部
图表5：国企改革措施按目标梳理
资料来源：国资委，中国政府网，新华网等，中金公司研究部
国企上市公司改革进展
在前期的国企改革系列研究中，我们对上市公司的国企改革做过多次梳理（具体如参见2014年6月《国企改革系列（3）：国企改革八问》，2016年8月《国企改革系列（13）：国企改革全扫描》，2019年4月《国企改革系列（26）：国企改革进展梳理》）。本篇报告中我们以2018年“双百行动”作为国企改革范围扩大的基准时点，梳理上市央企和地方国企国企改革进展，在我们梳理的多类改革类型中，股权激励、并购重组频率最高，但不同行业和地区的改革特征也有所差异，具体特征包括：
1）开展国企改革较多的行业来自基础化工、医药和机械。如果考虑到行业内的上市公司数量，改革较为积极的是钢铁、家电、医药和轻工制造等行业。
2）TMT行业中的国企开展股权激励的比例明显高于其它行业，反映TMT行业可能更为积极地通过激励模式来吸引科技人才；在2015-2017年供给侧改革高峰期间，能源和原材料领域的国企开展重大资产重组比例相对较高，2018年以来较为积极进行重大资产重组的行业包括石油石化、传媒和房地产；此外，中上游行业在剥离企业办社会职能和市场化经营机制等短板的改革也明显更积极。
3）国企改革案例数量较多的主要是广东、北京和上海等上市公司集中的省市，如果结合区域内上市公司的数量看，天津、云南、重庆和黑龙江等省份的国企平均开展各项改革的频率相对较高。
除了常规的改革动作以外，国企在推动绿色发展、践行ESG方面也更加积极。重点上市国企中，部分高能耗国企积极开发绿色技术、研发绿色材料和发展清洁能源来降低能耗排放，不少制造业国企主要通过开发绿色产品践行可持续发展，金融类国企则通过发行绿色债券和绿色金融产品支持实体经济的绿色发展。
图表6：各行业开展国企改革的数量（不完全统计结果）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：截至2021年12月
图表7：各行业国企改革类型占比（不完全统计结果）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：截至2021年12月
图表8：各省份国企改革开展数量（不完全统计结果）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：截至2021年12月
图表9：2018年以来重点的国企并购重组案例梳理（不完全统计结果）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：总市值数据截至2月11日
图表10：2018年以来的重点股权激励计划案例（不完全统计结果）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：总市值数据截至2月11日
图表11：2018年以来的重点员工持股计划案例（不完全统计结果）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：总市值数据截至2月11日
图表12：科改示范行动的上市国企名单（不完全统计结果）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：总市值数据截至2月11日
国企改革成效分析
在2013年以来的这一轮国企改革之前，国企普遍仍存在较多的历史遗留问题，如经营绩效不佳、债务问题困扰、创新能力不强和激励机制等，不同问题的急迫性和解决的难度也有所差异。本部分我们考虑到国企与非国企在行业分布上的差异，按不同属性的上市公司结合行业因素，分析本轮国企改革的成效。
图表13：国企中的老经济利润占比长期高于70%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表14：非国企中新老经济利润占比相对接近
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
经营效率：央企和地方国企的经营效率有所改善
总体层面：国企经营效率改善幅度大于非国企
总体来看，部分国企在2011-2015年由于前期过度投资、产能过剩问题，经营绩效有所下滑，该期间开展的国企改革也更侧重解决国企经营层面的遗留问题。在前期1）四项改革的试点基础上，2）2016年推出的十项改革标志改革试点范围进一步加大，3）后续陆续伴随部分国企按批次进行的混合所有制改革，4）2016年的供给侧结构性改革虽然是针对能源和原材料行业，但这些行业中的国企占比较高，也可视为国企改革的重点内容；此后5）双百计划和6）国企改革三年行动又进一步在完善市场化经营机制、解决历史遗留问题以及国有经济的布局优化与结构调整等方面进一步改革。以2016年作为分界线，可发现国有企业的经营效率有较为明显的提升，具体体现在以下经营指标：
1）业绩增速方面：央企和地方国企盈利增速近5年有所提升。2011-2015年国企业绩增速低于非国企，2016年经历一系列改革之后，央企和地方国企近5年以来的平均营收增速小幅反弹,且在非国企盈利增速小幅下滑的同时，央企和地方国企5年复合净利润增速分别提升至9.5%和13%（2011年以来为1.7%和7.0%），地方国企盈利复合增速基本与非国企持平。
2）盈利能力方面：绝对水平上国企和非国企的ROE已较为接近。2014-2015年国企受经营效率拖累导致ROE下滑，低于非国企。随着供给侧改革以及一系列国企改革推进，央企和地方国企的ROE见底回升，逐渐扭转ROE弱于民企的局面，并且在2018年去杠杆阶段盈利能力整体好于非国有企业，央企和地方国企当前ROE水平分别相比2016年的低点提升3个和2个百分点左右，绝对水平上国企和非国企的ROE已较为接近。
从杜邦拆分来看国企ROE改善的主要动力在于净利润率提升。2016年以来开始的供给侧改革改善上游行业盈利，国企净利润率回升幅度大于非国企，非国企在去杠杆期间利润率有所下滑。与此同时二者的财务杠杆变化幅度和趋势较为一致，国企资产周转率2016年以后下滑趋势有所企稳且变化趋势与非国企接近，总结来看，净利润率的变化差异可能是国企和非国企ROE分化的主要原因。
国企利润率改善也与国企压缩低效开支有关。央企和地方国企的期间费用率在2016年以后持续下滑，而非国企则保持平稳，仅在疫情后有所降低。具体拆分看，当前国企的销售费用率相比2016年高点下滑超过1个百分点，可能与国企改革以来国企在营销方面的开支节省有关，叠加疫情的影响可能下降更明显，而非国企的销售费用率则是在疫情之后才有所下降；财务方面，2016年以后国企的财务费用率整体回落，非国企回落幅度并不明显；管理费用率则非国企的上升幅度大于国企。
3）资本开支方面：国企资本开支回升，对举债扩张的依赖度在减轻。国企资本开支在2011-2015年的产能过剩阶段，持续下滑甚至出现负增长，低于民企资本开支增速，2016年的一系列改革后，国企的资本开支意愿有所提升，近5年以来仍略低于非国企的资本开支增速。背后的重要原因可能与部分行业的产能优化有关，近5年国企筹资现金流占比明显回落甚至净流出，反映国企在减少对外部融资的依赖，更多依赖内生创造的经营现金流。
4）人均创收方面：国企经营效率提升还体现在人均产出上升。历史上国企的人均创造收入均高于非国企，2016年之前的国企和非国企人均创收差距收窄，而2016年之后国企与非国企的人均创收水平进一步扩大。国企与非国企的人均创造利润也有类似特征，2011-2015年收窄后，2016年以后继续拉开差距，当前国企的人均创造利润水平约比非国企高出80%。
行业层面：国企与非国企在行业分布上的差异
国企与非国企的行业构成差异较大，国企中老经济占比较高，以盈利为例，国企中老经济盈利占比长期在60%-80%的水平，非国企中的老经济占比为40-60%，并且不同行业的国企与非国企的占比也不同，传统中上游的老经济行业中国企占比同样高于非国企。2016年以来的供给侧改革、去产能和产业整合等一系列改革，主要针对老经济行业，因此国企经营效率整体改善还需要从行业层面进一步考察。
ROE明显提升的行业中，国企改善幅度好于非国企。从2020年最新的行业ROE水平看，国企ROE高于民企的行业一共有12个，这些行业在上中下游的分布较为均匀，在新老经济中分布也较为均匀。如果与2015年的ROE相比，当前ROE提升的主要是中上游能源和原材料行业、农业、食品饮料和部分制造业，其中约半数行业国企ROE在过去5年表现好于非国企，在ROE明显提升的行业中，除了煤炭以外的多数行业（如钢铁、建材、农林牧渔和有色金属），国企ROE改善幅度好于国企；计算机、传媒和消费者服务等偏下游行业，国企ROE下滑幅度也小于非国企，可能与下游行业的非国企2018-2019年的商誉减值压力有关。
盈利增速和净利润率也呈现和ROE类似特征。2016年以来A股行业盈利平均增速有所提升的主要是中上游的老经济行业，而在多数盈利增速提升较多的行业中，国企盈利增长变化的表现好于非国企；净利润率提升较多的能源、原材料以及食品饮料等行业中，也有较多行业国企表现好于非国企。
国企资本开支增速回升的行业在新老经济均有分布。2016年以来新老经济资本开支增速普遍回升，非国企资本开支增速变化好于国企的行业相对较多，如农林牧渔、石油石化和轻工制造。央企行业资本开支增速明显改善的行业相对较少，有家电、建材和房地产等；地方国企中有较多行业的资本开支增速较2011-2015年明显提升，在新老经济行业均有分布，建材、电子、通信和电力设备及新能源的资本开支增速回升较大。总体来看，国企资本开支增速有所回升主要来自地方国企的贡献。
人均创收方面，各行业2020年相比2015年的人均创收水平普遍提升，尤其中上游的能源和原材料行业，国企的中上游行业中除石油石化以外，其余行业的人均创造收入水平多有提升。
图表15：近5年非国企营收增速中枢保持稳定，央企和地方国企增速小幅提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表16：2016年以来央企和地方国企的归母净利润增速大幅提升，非国企盈利增速则小幅下降
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表17：2016年以来国企ROE中枢抬升，且央企ROE创出区间新高，非国企ROE中枢下滑
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表18：央企利润率中枢提升，而非国企的利润率中枢有所下滑
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表19：国企ROE改善的主要动力在于净利润率的提升，财务杠杆保持相对稳定
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表20：国企自2016年以来的期间费用率持续下降是利润率提升的原因之一，地方国企降幅较大
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表21：国企在2016年之后的资产周转率下行趋势有所缓解，且整体反弹力度大于非国企
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表22：销售费用率和财务费用率下行是国企费用节省的主要来源
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表23：非国企的管理费用率提升且财务费用率并未下降，整体费用率控制不及国企
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表24：2016年以来国企的资本开支有所提升，但仍低于非国企
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表25：国企资本开支略低可能与产业结构优化有关，近5年筹资现金流占比有所回落
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表26：国企人均创收长期高于非国企，2016年以后差距进一步扩大
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表27：2020年国企ROE高于非国企的行业占比接近一半
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表28：在主要的ROE提升的老经济行业中，多数国企行业ROE改善幅度大于非国企
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表29：2016年以来A股行业盈利平均增速有所提升的主要是中上游的老经济行业;在多数盈利增速提升的行业中，国企盈利增长变化的表现好于非国企
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表30：新老经济资本开支增速普遍回升，但非国企资本开支增速变化好于国企的行业相对较多，尤其是在资本支出提升较多和下降较多的行业
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表31：央企资本开支改善的行业主要是家电、房地产和建材
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表32：地方国企中有较多制造成长领域的资本开支增速提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表33：中上游能源和原材料行业除了石油石化以外，人均创收水平提升幅度都相对较大
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
债务问题：央企债务压力有所缓解
自2010年中国经济结构转型后，较长时间内中国的老经济行业因过去举债扩张，债务压力问题一直是市场关注的焦点，并且债务压力问题在2014年达到较为突出的水平。具体来看2010-2014年国企的资产负债率、净负债率等指标持续攀升，钢铁、煤炭等传统行业在金融危机以来增长持续下滑，盈利能力下滑，资本开支也基本停滞。随后，无论是国企改革还是供给侧改革，产业整合都是重点工作之一，央企兼并重组动作不断，自上而下主导的整合持续推进。
经历调整后，当前央企的债务压力问题有所缓解。2014年开始央企的资产负债率终止之前的上升趋势，并转为逐渐回落，地方国企的资产负债率虽然仍在上升但上升斜率也有所趋缓，与此同时非国企的资产负债率则整体提升。如果从更直接反映风险的净债务/净资产看，央企的债务压力问题缓解更明显，该指标从2014年60%的高点逐步下降，目前已回落至30-40%的水平，地方国企的净债务/净资产也有所回落。同时，从反映短期债务压力的短期债务/净资产看，也呈现央企下降的特征，地方国企的短期债务压力指标仍在上升但呈现分化现象。
央企行业资产负债率普遍下降，地方国企则主要是中上游周期行业下降。从行业层面上看，相比2014年各行业国企资产负债率普遍高于非国企，且差距相对较大，最新的2021Q3各行业资产负债率显示虽然国企资产负债率低于非国企的行业仅增加3个，但国企高于民企的程度已有所收窄。若区分为央企与地方国企，除少数消费和TMT行业以外，多数行业央企资产负债率普遍下降，仅有一半行业地方国企的资产负债率下降，并主要集中在石油石化、建材、钢铁和基础化工等中上游周期类行业。因此虽然地方国企资产负债率整体并未下降，但内部有所分化，中上游周期行业的负债压力明显缓解，高负债行业中的房地产、电力及公用事业和交通运输的资产负债率仍在上升。央企和地方国企的净债务/净资产也呈现出类似特征。
图表34：央企资产负债率保持稳中有降，地方国有企业的资产负债率仍在提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表35：2014年以来央企的净债务/净资产占比大幅下降，地方国企也维持平稳不再上升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表36：国有企业的短期偿债压力自2014年以来也有所下降，与非国有企业的差距收窄
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表37：国有企业的经营现金流/偿还债务现金流改善
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表38：2014年大多数行业国企资产负债率高于非国企
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表39：从2021Q3各行业的资产负债率看，国企杠杆率高于非国企的现象得到缓解
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表40：各行业央企资产负债率普遍下降，而地方国企的资产负债率下降较多的主要是中上游周期类行业
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表41：央企中轻工制造、有色金属、电力及公用事业和建材等老经济行业的债务压力缓解最明显
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表42：地方国企中石油石化、基础化工、建材和钢铁等老经济行业的债务压力缓解最明显，房地产仍然偏高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
创新效率：国企创新力度加大但仍有提升空间
国企创新投入提升，央企创新投入提升相对明显。我们从研发人员/员工以及研发费用率两个维度来衡量企业对创新的投入程度，早期国企由于行业成分等原因，创新效率相对较低，创新活力低于民营企业。自国企改革力度明显加大以来，尤其是最近两年国家对科技创新重视程度日益提升，国企在研发人员占比以及研发费用率均出现逐年提升，央企和地方国企的研发人员占比分别由2015年的6.9%/5.8%提升至2020年8.5%/8.6%左右；研发费用率方面，央企在创新投入提升相比地方国企更明显，研发费用率分别从2015年的1.3%/1.4%提升至2.0%和1.8%，同时提升幅度也大于非国企由2.5%到3.0%。央企创新投入提升并逐渐缩小与非国企的差距。
具体行业上，央企的TMT和高端制造行业的研发费用占比提升贡献较多，其中计算机研发费用率由2015年的4.3%提升至2020年8.9%，此外通信、传媒和机械行业也提升较多；相比之下，非国企研发费用率明显提升的行业相对较少，提升超过1个百分点的有通信、家电、电子和汽车。
国企在科技创新和产业自主方面也发挥重要作用。2018年后随着国际竞争与保护主义的抬头，重视科技安全、科技自主对于大国经济体越发重要，关键技术领域的支持也成为服务国家战略的重要内容之一，其中国有企业在支持关键技术领域突破正在发挥作用。
图表43：国企的研发人员比重近5年以来有所提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表44：国企的研发费用率仍低于非国企，但近3年以来有所提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表45：央企研发费用率提升较多的主要是计算机、通信、传媒和机械
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表46：地方国企研发费用率提升较多的主要是通信、电子和家电
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
激励效率：国企激励模式与非国企有一定差异
股权激励：国企激励模式与非国企有一定差异
国企股权激励案例数比例、激励程度低于非国企。从股权激励看，2016年以来非国企的股权激励案例数量和规模都出现大幅增长，而央企和地方国企激励案例数小幅增长，但规模增长幅度不大。虽然国企整体收入规模体量更高，但2021年非国企的股权激励规模大约为央企和地方国企之和的5倍多。
如果进一步结合企业的数量和员工数量看，上市公司的非国企中每百家企业对应股权激励案例数量仍然高于国企，且逐年仍在增长；激励规模方面，非国企的每百家企业对应股权激励规模通常高于国企，部分年份国企与非国企基本持平。如果从国企单个企业整体规模较大，员工总数长期高于非国企，每万名员工对应的股权激励金额看，非国企长期在股权激励方面相比国企的优势更加明显。而央企和地方国企的股权激励相对不足可能与行业分布有关，非国企的股权激励规模中则有60—70%来自TMT和消费行业。
图表47：从绝对数量和规模上看，国企的激励规模及案例数量
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表48：非国企的每百家企业对应股权激励案例数量高于国企
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表49：非国企的每百家企业对应股权激励规模高于国企，部分年份国企与非国企基本持平
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表50：上市公司非国企员工数量开始超过国企
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表51：国企每万名员工对应股权激励规模低于非国企
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表52：央企中的新经济行业股权激励规模占比不高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表53：地方国企股权激励来自新经济行业的占比较高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表54：非国企中新经济行业股权激励规模占比长期较高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
国企改革效果总结
总结来看，经历2013年以来“长战线、多层次”的国企改革，上市国企在历史遗留和相对迫切待解决的领域已取得进展，具体总结如下：
1）经营效率方面（央企和地方国企整体改善）：国企经历2011年以后的持续经营走弱后，2016年开始经营绩效整体提升，营收和利润增速不再低于非国企，ROE水平开始逐步追赶上非国企，央企盈利能力的改善较为亮眼。从改善的动因看，费用率的节省带来利润率的提升可能是国企ROE改善的主要动力，从具体行业层面上，老经济整体盈利改善明显，尤其是能源、原材料行业。从资本开支增速看，筹资现金流占比下降意味着对举债扩张模式的依赖下降，未来仍需进一步转向由内生创造经营现金流来支持企业扩张的模式。
2）债务问题方面（央企改善更为明显）：国企债务的债务压力相比2014年风险较高时期也明显缓解，经过一系列的兼并重组和去产能，国企的整体资产负债率基本维持稳定，其中央企的资产负债率有所下降。从国企净债务/净资产和短期债务/净资产等反映实际债务压力和短期偿债能力的指标也体现了上述特征。行业上，央企新老经济行业债务压力均有所改善，地方国企在上游能源和原材料行业的债务压力有所缓解。
3）创新效率方面（央企改善较多且仍有提升空间）：国企改革以来，国企在创新投入方面也逐年提升，其中央企研发费用率相比2015年提升幅度大于地方国企和非国企。具体行业上，央企计算机行业研发费用率提升最显著，同时TMT和高端制造行业的研发费用占比也明显提升，地方国企研发费用率提升的行业为部分TMT和耐用品行业。
4）激励方面（国企激励模式与非国企有一定差异）：2016年以来国企股权激励案例数比例、激励程度低于非国企，尤其是央企来自下游新经济行业的激励案例比重长期在50%以下。
国企改革的资本市场特征和投资展望
国企与非国企的资本市场层面对比
近年国企在资本市场层面与非国企对比，主要特征包括：
1）上市公司数量中国企占比逐年下降，由2005年接近60%下降至当前约30%的水平。
2）国企IPO数量占比持续下降，反映国企在对资本市场的利用方面仍有提升空间。
3）国企市值占比持续下降，虽然国企收入规模更高，但非金融国企的市值占非金融公司市值比已回落至接近40%；各行业普遍呈现国企市值占比下降，国企市值占比高的主要集中在上游，老经济行业国企市值占比也逐年下降；
5）新经济跑赢老经济，在我们用国企和非国企编制的指数中，老经济占比较高的国企在2010年以后整体表现低于非国企，具体表现排序为：非国企>地方国企>央企。从估值层面，央企和地方国企整体相比于非国企略有折价。
图表55：国企上市公司数量占比持续下降
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表56：国企IPO数量占比持续下降
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表57：国企市值占比逐年下降
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表58：非金融国企的市值占比已接近40%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表59：央企市值占比较高的主要是老经济行业
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表60：老经济行业国企市值占比逐年下降
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表61：国企与非国企的资本市场长期表现
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表62：估值层面央企和地方国企整体相比于非国企略有折价
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表63：A股、海外中资股、对中国销售敞口较大的海外跨国公司在这样的背景下新老经济长期表现分化
资料来源：FactSet，中金公司研究部
国企改革背景下的上市国企机会展望
综合我们前文对国企改革进展的梳理和已有改革成效的总结，我们认为未来国企改革的投资需要更注重朝“高质量发展”纵深的改革趋势，包括对于创新的要求提升，建立更完善的市场化经营机制等。我们认为未来国企改革领域的投资可以结合企业进展更多寻找自下而上的机会，可重点聚焦以下结构性主线：
1、关键技术创新领域。受国家政策支持积极进行创新研发投入，并在关键技术领域有较强的竞争力或取得一定突破，未来存在较大的潜在成长空间的细分领域，如科技硬件、软件、高端机械装备和特种装备等领域。
2、股权激励。重点关注国企改善激励机制，激发企业创新活力的机会。
3、并购重组。并购重组仍是国企改革的重点内容，一方面可以关注并购重组为企业带来新增长点的机会；另一方面，部分传统老经济领域中，国企并购通过重组优化资本结构以后，经营绩效和活力得到明显改善，实现困境反转带来估值修复机会。
4、受益国家战略的主题机会。重点关注国家战略的潜在机遇，相关国企可能受益改革并积极响应带来增长机会，如绿色发展与碳中和、数字经济和共同富裕等。
此外，我们综合中金分析员的观点梳理AH股看好的国企标的（详见报告原文），供投资者参考。
[1]http://cpc.people.com.cn/n/2013/0725/c64094-22317375.html
[2]http://www.sasac.gov.cn/n4470048/n16518962/n22267754/n22267769/c22283444/content.html
[3]http://www.sasac.gov.cn/n2588025/n2588139/c22283322/content.html
文章来源
本文摘自：2022年2月13日已经发布的《国企改革系列（29）：国企改革十年回顾》
李求索SAC执证编号：S0080513070004SFCCERef：BDO991
王汉锋SAC执证编号：S0080513080002SFCCERef：AND454
黄凯松SAC执证编号：S0080521070010
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