非常规交易中，股权投融资 vs 债权投融资
发布时间：2022-02-24 19:44:47来源：法天使
编者按：
股权投融资与债权投融资均是公司投融资的重要手段，二者虽存在显著区别，但在某些特殊场景下，容易发生混淆。
本文从宏观—合同类型的角度，对特殊场景下公司投融资的认定进行简析，分为以下四点：
未达成股权投资合意的出资与增资
约定收取固定/保底回报的股权投资
中间地带：“类优先股”
股权转让与股权的让与担保
01未达成股权投资合意的出资与增资
1.未就出资或增资事宜达成明确合意的，当事人投入的“出资款”“增资款”可能被认定为对目标公司的“债权”而非股权投资。
当事人签署的协议名称为“出资协议”或“增资协议”，协议中亦包含“投资入股”等内容，并不必然说明当事人之间已就股权投资事宜达成合意。如增资协议中，协议对增资重要事宜（如目标公司如何清产、核资，出资后如何确定股权比例、收益分配、亏损承担、以及公司增资和股东变更的时限等）没有约定且后续无法达成一致的，仍可能导致增资方投入的资金被认定为向目标公司的借款。
因此，协议中应当明确约定出资行为的性质系通过出资/增资方式成为目标公司股东，并约定对应的认缴注册资本金额和取得的股权比例，以及公司注册资本、股权结构等重要信息，以免因上述事项约定不明或未约定，导致被法院认定为各方未就股权投资达成合意。[1]
相关条款：5317增资合意
1.本次增资价格根据目标公司经审计的净资产价格确定。
具体为：根据______会计师事务所有限公司以__年__月__日为基准日出具的____号《审计报告》，截止审计基准日，甲方经审计的净资产价格为______万元。
本次增资价格为每一元注册资本对应人民币______元。
2.乙方以货币资金方式，向目标公司增资____万元，其中_____万元计入注册资本，______万元计入甲方资本公积。
3.乙方本次增资，取得目标公司增资后____%的股权。
4.本次增资后，目标公司注册资本由___万元增加至____万元。目标公司增资后的股权结构如下：
股东名称
出资金额（万元）
持股比例（%）
合计
100
2.超额出资未明确约定性质的，可能被认定为借款。
股东向公司缴纳的出资价值高于协议约定的出资或增资金额，如无特殊约定，超出部分可能被认定为对公司的借款。因此应在协议中明确约定超额出资的处理，如计入资本公积或作为股东借款。[2]
相关条款：5318超额出资计入资本公积
乙方以货币资金方式，向目标公司增资___万元，其中___万元计入注册资本，____万元计入甲方资本公积。
因此，在公司类合同中，都应该明确出资的性质，如果这一点都没有明确，显然是合同起草审查的重大疏漏。
02约定收取固定/保底回报的股权投资
假设甲公司有股东A、债权人B，C向甲公司出资成为股东，约定收取固定/保底回报。那么，“C的投资究竟是股还是债？”对这一问题可从以下角度具体分析：
1.就内部关系，即对于甲公司、其他股东A来说：需结合投资人C的交易目的、合同履行情况、是否参与公司经营、是否承担经营风险综合判断投资性质。
如投资人只提供资金，不参与公司经营，不承担经营风险，收取固定回报的，构成债权投资。可参考最高院民二庭第5次法官会议对于名股实债性质与效力的认定意见：
“名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司的股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。不论在哪种情形中，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资的问题。”[3]
根据《民法典担保制度司法解释》第68条第3款，“债务人与债权人约定将财产转移至债权人名下，在一定期间后再由债务人或者其指定的第三人以交易本金加上溢价款回购，债务人到期不履行回购义务，财产归债权人所有的，人民法院应当参照第二款规定处理。回购对象自始不存在的，人民法院应当依照民法典第一百四十六条第二款的规定，按照其实际构成的法律关系处理。”也就是说，对于名股实债交易，形式上的股权取得，将参照“让与担保”的规定来处理。
2.就外部关系，即对于B来说：可能受到C的股权是否进行了公示的影响。
内部关系被认定债权，对外部关系的认定是否必然一致，关涉到第三方债权人利益。
参考新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案[4]，法院认定：
本院认为，首先在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，按照《中华人民共和国公司法》第32条第3款“公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记，登记事项发生变更的，应当办理变更登记，未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人”之规定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。即港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对港城置业公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。
涉及到第三方债权人利益时，如合同程序中所说，经公司股权内部登记（内部公示），取得股东身份；经工商登记（外部公示），股东身份产生对抗善意第三人的效力。善意第三人基于公示的权利外观所产生的信赖利益受法律保护，涉及第三人利益保护时（典型场景是破产清算程序中向债权人利益保护的倾斜），有判例将之认定为股权。也就是说，股权有公示的情况下，就外部关系来说，C存在其投资被认定为股权的风险。在破产清算程序中，股东的分配顺位劣后于债权人的破产债权。如果出资有瑕疵，股东还需承担补足出资的责任。不过，内外关系是否区别认定仍存在不确定性，在《民法典》以及《民法典担保制度司法解释》中并未对内外部关系作出针对性、区别性的规定。
3.无论是何种投资性质、法律关系，合同中如有公司累计亏损仍需对股东分配固定收益的约定，该约定都因违背《公司法》规定的公司分红条件无效。
4.被认定为债权投资的，超出司法保护借贷利率上限的部分不能得到支持。
总的来说，对于存在“名股实债”[5]风险的合同与交易，应考虑下列起草审查措施：
（1）如果是为了规避监管对直接债权交易的限制（现行法律环境下，以放贷取得收益的交易主体、条件存在诸多限制），则可考虑通过嵌套投资来实现，即投资其他合规金融产品（嵌套层），由该金融产品直接进行债权交易（放贷）。典型的例子如：没有贷款业务资格的机构通过信托贷款或银行委托贷款向融资方提供资金。
（2）提示当事人“超出借贷利率上限的部分不被支持”的风险，或考虑调整合同类型。
（3）对于投资人来说，尽量将其他股东拉进支付保底/固定回报的最终责任主体中。
如前所述，要求公司违背《公司法》关于分红条件的规定，以分红形式向股东支付固定回报的，约定无效。至于公司回购，尽管根据前述法官会议意见，一般不存在抽逃出资的问题，但实务中，仍可能基于资本维持原则需要以减资程序为前提。[6]《九民纪要》规定，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
因此对投资人来说，必须将其他股东同时做为最终责任主体，这样即使不能要求公司承担责任，仍可以要求其他股东承担责任。这其实与“对赌条款”的原理相通。
（4）可考虑调整为股权质押或股权让与担保（此处的股权让与担保，须主债权与股权转让交易无关，股权转让仅是担保方式，而非“股权转让与回购”这种主债权与股权让与交易合一的方式），都能实现对融资方进行一定控制、以股权为担保的目的。
有“名股实债”风险的合同与交易并非绝对不能进行，不过要在考虑上述措施、权衡风险与收益的基础上进行决策。
03中间地带：“类优先股”
上市公司、非上市公众公司依据证监会公布的《优先股试点管理办法》等发行的优先股可称为“法定优先股”。这里的“类优先股”则是指无法律明确规定，但通过协议安排具有法定优先股权能的股权，区别于“法定优先股”，亦可称为“意定优先股”。
具体而言，有限责任公司经全体股东协商一致，可通过协议及公司章程约定特定股东享有固定股息，优先于其他股东分配公司利润和清算财产，同时通过表决权委托等方式限制特定股东决策权。此时特定股东的股权就类似于法定优先股，相较于一般股权有更多“债”的特征，但仍属于股权。
同样的，约定公司累计亏损仍需向特定股东分配股息的做法是无效的。
相关法律依据：
（1）根据《公司法》第34条和第166条，公司可以不按出资或持股比例分红，可以约定部分股东优先于其他股东获取利润。
（2）《公司法》第186条，“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”——对于股东之间剩余财产的分配可否作出与该条不同的安排，存在争议。
主流观点认为可以约定部分股东的优先清算权。可以说“法定优先股”的存在就是这一观点的有力证明。在司法实践中亦有支持优先清算权的判例[7]。实务当中，为了更好地实现上述不按持股比例分配的效果，降低因潜在与《公司法》的规定不完全一致而产生的不确定性，在股东之间的合同中可以约定，各方按照约定的比例或者先后顺序取得公司的剩余财产，如果因为法律的强制性规定导致无法在分取财产时按照约定比例或者顺序获得财产的，则各股东同意在获得剩余财产后、互相之间进行相应的补偿或者支付，以保障最终可以实现合同约定的特殊分配比例或者特殊分配顺序的效果。
04股权转让与股权让与担保
1.股权转让、股权让与担保以及让与担保的效力。
股权转让是股权取得的方式，而股权让与担保则是债权投融资的一种担保方式。
让与担保是“非典型担保措施”，在实务也很常见。股权让与担保是以股权作为让与担保的担保物，可分为两种：第一种，甲向乙提供融资，乙方或第三方与甲约定将所持股权转让给甲，如果乙按约定清偿了债务，则甲返还股权，如果乙未按约定清偿债务，甲有权就该股权优先受偿，也有约定未按约清偿则股权就归甲所有的。交易结构上可能有单独的主债权合同（如借款合同+让与担保合同），也可能主债权与让与担保合同合一（如股权转让与回购合同，也就是前面所谓“名股实债”），这是“一般让与担保”的模式。第二种，甲向乙提供融资，乙或第三方与甲约定如果到期不还，则应将所持股权转让给甲用以抵债，这叫作“后让与担保”模式。
第一种一般让与担保模式，根据《民法典担保制度司法解释》第68条规定，此时甲并不能真正取得股权，且乙未按约清偿的，甲也不能直接取得股权，但能够产生担保物权效力，即甲有权就该股权优先受偿。
第二种后让与担保模式，根据《民法典》第428条、《民法典担保制度司法解释》第68条第2款规定，一般认为这种“后让与担保”实质上构成“流质、流押”因而无效，甲并不能按照该约定取得股权。因为是“债务到期不能履行之后再让与”，也不能产生类似担保物权的就该股权优先受偿的效力。不过如果是由第三方提供“后让与担保”，则有可能会形成第三方的一种类似保证责任，具体还要看合同的表述。
2.股权让与担保时，名义上的股东是否享有股东权利。
最高人民法院民二庭第4次法官会议纪要指出：
“认定一个协议是股权转让、股权让与担保还是股权质押，不能仅仅看合同的形式或名称，而要探究当事人的真实意思表示。如果当事人的真实意思是通过转让标的物的方式为主合同提供担保，则此种合同属于让与担保合同，而非股权转让或股权质押。……在主债务期限届满后仍未履行的情况下，名义上的股权受让人对变价后的股权价值享有优先受偿权，但原则上无权对股权进行使用收益，不能享有公司法规定的股东所享有的参与决策、选任管理者、分取红利的权利。”
此外，《民法典担保制度司法解释》第69条明确规定：“股东以将其股权转移至债权人名下的方式为债务履行提供担保，公司或者公司的债权人以股东未履行或者未全面履行出资义务、抽逃出资等为由，请求作为名义股东的债权人与股东承担连带责任的，人民法院不予支持。”该规定也表明，股权让与担保情形下，在适用《公司法司法解释（三）》第13、14、18条时，名义股东（债权人）并非真实的股东，并不承担连带责任，其实质在于并不认为这是一个真实的股权转让行为，而是股权让与担保行为（非典型担保）。
3.合同起草相关建议。
股权让与担保仍可以采取，对债权人（名义股东）一方来说仍能起到较强的担保作用。但如果是“后让与担保”，并不能发挥当事人预想的效果，从债权人一方角度，如果发现这种操作，必须向当事人提示风险，考虑更换合同类型。
文中注释及说明：
[1]可参考：随州市新时代汽车销售服务有限公司、黄正付等与新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷再审案-湖北省高级人民法院（2016）鄂民再74号。
[2]可参考：曹杨与南宁彩柔印务科技有限公司、胡江南、廖冬梅、陈小峰新增资本认购纠纷一案-南宁市中级人民法院(2013)南市民二终字第253号。
[3]参见贺小荣主编：人民法院民事审判第二庭法官会议纪要——追寻裁判背后的法理，人民法院出版社2018年12月版，第64页。
[4]参见湖州市吴兴区人民法院（2016）浙0502民初1671号。
[5]或称“明股实债”，理论和实务中“明股实债”“名股实债”均有使用，二者之间除了用语不同，并无区别;本文中使用“名股实债”的说法。
[6]可参考：张丽洁与陈孝伟重庆九鼎浙商商贸城发展有限公司民间借贷纠纷案-重庆市高级人民法院（2019）渝民终1059号。
[7]可参考：林宇与北京北科创新投资中心（有限合伙）股权转让纠纷二审民事判决书-北京市第三中级人民法院（2019）京03民终6335号。
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