【前瞻】二季度国内宏观：稳字当头、稳中求进

发布时间：2022-03-29 07:25:18来源：大唐财富智库

基本观点：稳字当头总量为先

很多人对今年的投资市场和实体经济表示很慌，但其实大可不必。2022年全年的国内环境，都将以“稳”为总指导方针。要在各方不利因素的影响之下，达到全年5.5%的GDP增长目标，今年货币和财政必然是双宽松：央行大概率还要降准降息、财政宽松的力度可能会超此前市场预期，央行上缴的1万亿利润也将被用作财政支出。在两会的各项政策目标当中，经济总量的目标是最重要的，也是最需要“稳”的，其他目标将围绕这个总量目标再去平衡。

图1：20-21为复合增速、22年是预测

数据来源：WIND，大唐研究院

一、两会政策目标：保障民生多面出击

今年两会的政策目标比较多，各项重点工作安排的非常细致，具有更强的目标感。其中政策总目标是：国内生产总值增长5.5%左右；城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率全年控制在5.5%以内；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长与经济增长基本同步；进出口保稳提质，国际收支基本平衡；粮食产量保持在1.3万亿斤以上；生态环境质量持续改善，主要污染物排放量继续下降；能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。

图2：中国GDP总量/万亿美元

数据来源：WIND，大唐研究院

部分重点工作主要涉及几个方向：政策宽松、保障民生、优化社会状况的处理对外关系。其中政策宽松的目标有：

1）财政宽松：今年赤字率拟按2.8%左右安排，中央对地方转移支付增加约1.5万亿元、规模近9.8万亿元；2）政府投资增加：今年拟安排地方政府专项债券3.6万亿元；3）资本市场全面实行股票发行注册制：促进资本市场平稳健康发展；4）减税规模增加：预计全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元。

保障民生的目标有：

1）稳就业：使用1000亿元失业保险基金支持稳岗和培训；2）促消费：继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新；3）乡村振兴：支持脱贫地区发展特色产业，启动乡村建设行动，开展好第二轮土地承包到期后再延长30年整县试点。

优化社会状况的目标包括：

1）提高政务服务：扩大“跨省通办”范围，基本实现电子证照互通互认；2）加强创新：实施基础研究十年规划，实施科技体制改革三年攻坚方案；3）推进环保：完善节能节水、废旧物资循环利用等环保产业支持政策；4）优化教育：继续做好义务教育阶段减负工作；5）增强医保：居民医保和基本公共卫生服务经费人均财政补助标准分别再提高30元和5元；6）提高社会保障：完善三孩生育政策配套措施，发展普惠托育服务；将三岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除；7）完善住房：探索新的发展模式，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设；8）加强文体：建设群众身边的体育场地设施。

处理对外关系的目标包括：

1）坚持开放：推动与更多国家和地区商签高标准自贸协定；2）对港澳台：支持港澳发展经济、改善民生，坚决反对“台独”分裂行径。

二、增速达标：主动作为迎难而上

全国“两会”上的政府工作报告，揭晓了5.5%的较为进取的经济增速目标，展现了稳增长的决心。然而，虽然财政发力得到了两会确认，但房地产下行和疫情困扰犹在，且外部地缘政治带来的经济风险上升，削弱全球增长并导致能源价格高企。因此实现这一增长目标仍需要政策全面形成合力，包括对于房地产的纠偏、防疫与经济的平衡。

1、财政和信贷乘数有望回归

政府工作报告将今年的经济增速目标定为“5.5%左右”，位于市场预期范围5%-5.5%的上限，而国际机构与组织对今年中国增速的预测却仍然低于5%。政策如何弥合进取的增长目标和当前较为疲弱的增长之间的缺口？两会明确了财政发力是主要抓手。

虽然2.8%的官方赤字率比去年有所收窄，但预计今年的广义赤字规模将扩大GDP的2个百分点，主要增量来源于财政结余资金的使用以及特定国有金融机构（包括央行）的利润上缴。换言之，财政宽松力度得到了保障。

图3：政府预期赤字率

数据来源：WIND，大唐研究院

支出端，一般预算支出同比增速将达到8.4%，为过去四年最高水平。基建相关的地方专项债实际使用额，比去年翻番至4.8万亿元，基建投资有望加速，主要投向三大城市群城际城内轨道交通项目，物流中心及冷链物流，可再生能源以及5G、大数据等新基建领域。政府同时公布了2.5万亿元的减税措施，其中约一半来自延续疫情以来推出的减税降费措施，其余来自于增值税留抵存量一次性退税，用于缓解下游企业现金流压力，有助于促进保供稳价、稳定企业信心和就业市场。

此外，货币和财政的配合更加紧密。央行公开声明将上缴1万亿元利润给中央，不仅补充财政，还将促进基础货币投放。政府工作报告也提出要加大稳健的货币政策实施力度，同时首次提到“扩大新增贷款规模”，意味着包括降准和各种结构性货币政策工具在内，仍存在空间。后续发力程度取决于经济和社融恢复的进度。倘若数据疲软，则应适时加大力度，“以我为主”不受海外收紧货币政策的影响，继续引导信贷脉冲在上半年回升。

2、政策加大纠偏力度

稳增长、稳预期，不仅仅是货币和财政政策某一个部门发力可以实现。由于去年的监管风暴和去杠杆涉及面极广，解铃还须系铃人，当前自然需要各个部门形成合力，包括非经济部门，如舆论、网络、房地产、平台经济领域，都要“及时出台有利于稳定经济的改革举措，慎重出台有收缩效应的政策”。

首先是房地产。政府工作报告虽然延续了“房住不炒”的表态，但在多个城市率先放松限购政策的前提下仍然提到要“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”以及“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。关于房地产的平衡政策基调可能给后续更多城市调整购房政策留下了空间。此外，鉴于国际地缘政治风险可能通过油价和出口加剧下行压力，考虑到房地产市场仍处于深度收缩，政府还可通过加快保障房建设等方式释放明确的维稳信号。

在能耗考核方面，今年并未设立具体的目标，而是将能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，同时明确新增可再生能源不纳入能源消费总量控制。更灵活的能耗目标印证了“先立后破”碳减排路线，减少短期供给侧的约束。

最后，非经济部门也正试图重塑信心。中央网信办召开座谈会，鼓励互联网企业在新的监管环境下努力“做大做强”；央媒社论指出监管的目的不是“不要资本”；国家发改委也表示要强化宏观和行业监管政策的统筹协调，并重申有紧缩效应的政策要慎重出台。这些表态意味着自2020年底开启的监管风暴的大幕，有望进入更为协调、稳健、透明的新阶段，以对现有框架的落实为主，而不是出台新的激进措施。当然，信号已有，关键在落实。我们在等待一些关键风向标：例如，中国互联网企业恢复境外上市，互联网平台的数据安全审查结果出炉，以及灵活就业人员（如骑手和司机）的社会保障机制落地。

3、疫情策略的变与不变

在短期内，中国仍将继续采取动态清零策略，以避免大规模感染对医疗系统的冲击。动态清零之下，消费和出行的复苏仍将被盖上天花板，但供应链将维持稳定。同时，中国更多强调防疫策略的“灵活性”，摈弃严格的“清零”政策，升级为更具针对性和灵活性的动态防疫策略，在感染规模较小的前提下更多依赖密接追踪等方式精准防疫，减少对经济的冲击。

长期来看，新冠病毒的高传染性意味着，中国和海外迄今为止截然不同的应对策略，可能最终寻求一个殊途同归的长远思路。如何平衡疫情相关的代价，走出中国自己的开放之路？在谈到下一步计划时，中国疾控中心专家的表态暗示了抗疫政策已经包含了对经济代价的考量。相关部门正在研究如何完善防控措施，既不是将动态清零常态化，也不是简单的放任“躺平”。中国还在不断丰富防控的医学手段，包括批准辉瑞的新冠特效药以及启动新冠疫苗“混打”加强针。

中国香港的经验还揭示了放宽“清零”策略的前提条件。首先，尽量提高疫苗接种率和有效性，降低死亡率及对医疗系统造成的压力。本轮疫情数据显示，感染新冠后未接种人群的死亡率比接种人群高18倍。其次，若确诊人数激增，应采取并落实明确的分流机制，避免医疗资源挤兑。这一点尤为重要，但实施起来比较困难，因为在早期抗疫成功后，即便轻微的疫情也可能会令公众非常恐慌。

虽然放松防疫措施并没有明确的时间表，但中国将密切关注以下几点：一是出现更有效的疫苗/治疗手段，二是新冠变异毒株的毒性继续减弱，三是其他国家的全面放开能否顺利。

4、地缘政治的影响

最后，外部的近期地缘政治风险，可能削弱全球（特别是中国的主要贸易伙伴之一：欧洲）的增长并导致能源价格高企，即导致外生的滞胀冲击。我们测算如果原油价格达到并维持在每桶150美元的高位，对中国经济的负面拖累可能高达0.5个百分点。

图4：期货结算价(连续):WTI原油

数据来源：WIND，大唐研究院

因此，考虑到内外风险因素，仅凭借两会上通过的财政发力举措，或仍难以将经济拉回增长目标附近，亟须中央释放更为明确的纠偏信号稳定监管环境、修复企业信心；根据疫情新变化、适时主动与时俱进防疫策略，最终形成合力。在这一局面下，预计中国全年GDP增速有望接近5.5%，实现稳增长。

三、政策基调：坚持发展因地制宜

坚持发展是第一要务，全力稳增长。与中央经济工作会议等历次会议一样，延续强调坚持稳字当头、稳中求进，做好“六稳六保”：着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间；保持宏观政策连续性，增强有效性；宏观政策有空间有手段，要强化跨周期和逆周期调节；面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置。此外，报告指出“坚持发展是第一要务”，进一步凸显了稳增长是硬要求。

多次强调各方要敢于担责、充分调动积极性、避免“一刀切”。和中央经济工作会议一样，报告继续强调“各地区各部门要切实担负起稳定经济的责任，积极推出有利于经济稳定的政策”，并进一步强调了需要各方更加主动作为，提高积极性、创造性，包括：因地制宜创造性开展工作，把各方面干事创业积极性充分调动起来；推动有效市场和有为政府更好结合，激发市场活力和社会创造力；充分发挥中央和地方两个积极性，防止政策执行“一刀切”、层层加码，持续为基层减负；各级政府及其工作人员必须恪尽职守、凝心聚力抓发展。

从保障增长目标的侧重点看，2022年两会释放的政策信号全面细化了保民生、稳就业、防风险的务实举措，包括减税退税两手发力纾困中小微企业，继续保供稳价缓释大宗商品暴涨向生产端传导压力，维护粮食安全与能源安全，厘清长短期产业政策逻辑校准市场信心等。

不难发现，两会传递的关键信息既包括对长期政策理念延续、递进的坚持，也有因时而变的政策预调微调。比如，政府工作报告明确了对上亿市场主体的组合式税费支持政策，预计全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元，退税资金全部直达企业。2020年疫情全面爆发以来，作为吸纳就业主体的中小企业整体面临集中冲击，坚持减轻企业税负、直达经济主体的政策举措有利于改善现金流状况，从而进一步支持企业正常运转和劳动市场稳定。

再如，2021年下半年以来的一系列行业监管措施出台后，从长期明确了行业健康可持续发展的方向，但由此引发的内生调整也在一定程度上令经济承压，尤为明显的是房地产市场经历了2021年上半年的高涨之后出现需求萎缩、开工放慢、购地减少、预期偏弱等萧条信号。2022年两会一方面通过“房地产泡沫化金融化势头得到扭转”的表态确证了房地产市场金融和投资属性已被削弱的事实，而另一方面再次把“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”写入政府工作报告，体现出继续强化居住属性，防止房地产行业大幅波动，进而稳定地方经济的明确指向。

宏观政策积极协同，充分挖掘潜在空间。从两会释放的宏观政策信号看，2022年财政强度有望较去年大幅提升，同时发力有所前置。尽管一般预算赤字率调降至2.8%，但跨年度跨账本的调节力度并不弱。根据我们测算，从中央预算稳定调节基金以及各账本结转结余调用资金约为1.4万亿元，预算视角下的广义财政支出增速达12.9%，广义预算赤字率将达到8.0%以上，力度上与2020年更为接近。

从细分项看，2022年财政发力有以下特点：第一，专项债新增发行限额保持了与去年持平的力度（3.65万亿元），约占GDP的3.0%，考虑去年四季度尚有已发未用的1万亿元左右专项债，预计今年基建增速将获得较强支撑；第二，恢复了对特定国有金融机构和专营机构的利润上缴，共计1.65万亿元，体现出疫情以来预留的财政空间正逐步释放，对“稳增长”形成较为有力的保证；第三，全年退税抵税约2.5万亿元，不仅规模为去年的两倍有余，而且退税资金全部直达企业，着力为中小企业纾困，提升微观市场主体活力。

在全球多数国家因为供应链与对俄罗斯的制裁使得通胀率走高的趋势下，中国的通胀率仍保持着较低水平，2月份CPI同比增长仅0.9%，这也给货币政策留下较大的宽松空间。

货币政策方面，政府工作报告指出“推动金融机构降低实际贷款利率、减少收费，让广大市场主体切身感受到融资便利度提升、综合融资成本实实在在下降”，宽货币与宽信用基调明确。我们认为，后续降息或将达到2-3次，1年期LPR有望下降20bp。总体来看，信贷与社融的流动性合理投放将有助于提升积极财政的实效。

图5：贷款市场报价利率(LPR):1年

数据来源：WIND，大唐研究院

央行上缴结存利润超1万亿元用于留抵退税和增加对地方转移支付，更体现出货币政策与财政政策的联动性。从潜在效果看，央行上缴利润与降准等货币政策操作的作用机制与实际投向均有所不同，其用意不在于短期资金面的宽松效应，而是着眼于精准投放为支持实体经济提供直接保障。从作用机制上，降准是一次性地释放资金，而结存利润则是按月均衡上缴，影响更为温和。从实际投向上，降准是提升银行的放贷能力，直接释放流动性，而上缴的利润将主要通过财政渠道用于留抵退税和增加对地方转移支付。

数字经济衔枚疾进，“双碳”“共富”有序布局。今年以来，中国出台了《“十四五”数字经济发展规划》，并启动了“东数西算”工程这一重要的战略布局，体现出对于数字经济发展的长期重视和实际投入。

与之相应，政府工作报告也明确提出“促进数字经济发展”，并具体提出建设数字信息基础设施，发展智慧城市、数字乡村，推动工业互联网及培育集成电路、人工智能等数字产业，完善数字经济治理，创新发展数字贸易，推进公共文化数字化和数字政府建设等措施。

当前，数字经济已经是中国国民经济的重要组成部分。政府工作报告中指出要扩大有效投资，不搞粗放型发展，开工一批具备条件的重大工程和新型基础设施建设，而非盲目地将资源投入高耗能型产业。

我们认为，广义数字经济领域将在未来几年为中国增长动能提升和产业转型升级发挥关键作用的有效投资中占据明显的比重。其一，新基建除了本身在经济下行阶段具有逆周期调节作用，还将通过提升经济效率加速产业数字化进程，发挥对制造业和消费的带动作用。其二，数字经济的布局优化提升科技赋能产业的效率，“东数西算”工程启动将推进大数据产业的全面升级与渗透，5G的规模化应用和千兆光纤的普及协同发力，加快发挥工业互联网对经济增长的乘数效应。其三，推进企业和公共部门数字化转型，将有助于企业降本增效，为社会释放更多劳动力，提升公共部门行政效率，对实现社会主义现代化目标意义深远。

过去两年，“碳达峰，碳中和”与“共同富裕”两个宏伟目标的提出备受全球关注。在2022年两会中，针对这两个长期目标的前期路径规划也有了明确的政策方向。我们认为，对于相关产业的核心影响逻辑分别在于“坚持先立后破、通盘谋划、推动能源低碳转型”，以及“坚定实施扩大内需战略”、继续推动泛民生领域的普惠和补短板政策。

2021年，新能源替代受到热捧，但在全球通胀和地缘冲突加剧的共振下，去年四季度出现严重的电力短缺，也适时为实体经济和金融市场的短期盲目炒作降温。

政府工作报告中对于有序推进碳达峰碳中和工作及落实相关行动方案的强调，意味着未来中国在发展新能源的同时，将更着重低碳转型过程中的电力供应稳定。在大宗商品价格高波动的2022年，通过增加供应稳定燃煤价格、推动电力市场改革让电价反映发电成本等措施仍将延续，以减少煤价波动对电厂带来的盈利影响，未来再逐步对燃煤发电进行有序减量替代。在推进共同富裕、促进乡村全面振兴方面，对涉及民生关切核心领域精准的政策支持和资源倾斜也是2022年两会的亮点。为应对人口老龄化及少子化日趋严峻的压力，解决养老、看病、生养、教育等后顾之忧成为政策发力点。

2022年两会提出：将再次分别提高居民医保和基本公共卫生服务经费人均财政补助标准30元和5元；部署推进药品和高值医用耗材集中带量采购、深化医保支付方式改革、实现全国医保用药范围基本统一；补齐妇幼儿科、精神卫生、老年医学等服务短板，同时完善三孩生育政策配套措施，将婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除；增加普惠学前服务、落实双减政策、改善职教以及促进高教内涵式发展。

在2020年提出“双循环”新发展格局后，近两年政府工作报告也均提及“打通生产、分配、流通、消费各环节”，着眼于增强经济发展的内生性。与之一脉相承，2022年两会在消费领域延续了强调普惠和下沉的政策思路，提出了“鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新”，“建设体育场地设施促进全民健身蔚然成风”，“推动线上线下消费深度融合”等举措。2月份商品零售总额累计同比已经回到9.1%的疫情前水平，3月份起全国疫情蔓延多个省市，可能对民众消费形成一定程度的压力，因此上述政策的施行刻不容缓。

图6：商品零售总额累计同比

数据来源：WIND，大唐研究院

四、政策组合：货财双松新老合力

加大稳健的货币政策实施力度，提升积极的财政政策效能。对于货币政策，报告要求“加大稳健的货币政策实施力度，发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，扩大新增贷款规模，让广大市场主体切身感受到融资便利度提升、综合融资成本实实在在下降”，预示后续信贷和社会融资增速有望继续保持增长态势，第一季度社会融资增速有望升至10.5%～11%；未来2～3个月有望再次降准降息。

对于财政政策，今年赤字率拟按2.8％左右安排、比2021年有所下调，有利于增强财政可持续性，而且考虑到2021年结转结余规模较大，今年可用财力明显增加；今年新增地方政府专项债规模为3.65万亿元，持平2021年，而且会更注重“前置”发力。数据显示，1～2月新增专项债发行规模近9000亿元，接近占全年额度的四分之一，明显快于往年同期。

强调“房住不炒”，因城施策促进房地产业健康发展。报告继续强调“房住不炒；探索新的发展模式，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。

近期多个城市的房地产政策有所调整，如广州市下调房贷利率、郑州市放开限售限贷，后续各地的相关政策有望进一步实质性松动，既包括降低房贷利率、降低首付比、调整认房认贷标准、放松限购限售等需求端政策，也包括加快保障房建设、放松预售金管理、优化“三条红线”等供给端政策。

此外，银保监会和中国人民银行3月5日颁布的《关于加强新市民金融服务工作的通知》，鼓励各地给“新市民”购房放宽条件，这是有较大“想象空间”的新政策，后续可关注各地的配套措施。

新老基建共同发力，重点关注四大发力方向。一是重大项目建设，报告要求适度超前开展基础设施投资，开工一批具备条件的重大工程。根据“十四五”规划，交通、能源、水利是重点。二是城市更新，近年来民生基建重要性不断提升，2021年中央经济工作会议要求“十四五”期间必须把管道改造和建设作为一项重要的基础设施工程来抓，报告也要求加快城市燃气管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设。三是轨道交通建设，报告提出要加快建设综合立体交通网。

统计显示，“十四五”期间京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、长江中游六大城市群计划新增的城市圈轨道交通建设计划已达1.5万公里左右，京津冀、长三角、粤港澳3年拟新开工里程超过6000公里，是轨道交通建设的重点领域。四是数据中心建设，报告提出要加强数字中国建设整体布局，建设数字信息基础设施，推进５G规模化应用，促进产业数字化转型，发展智慧城市、数字乡村。据信通院测算，2020年数据中心投资约3000亿元，未来两三年有望达1.4万亿元。总体看，基建发力只会迟到不会缺席，预计今年基建增速可能达到8%左右甚至更高。

增强制造业核心竞争力，制造业投资高速增长可期。报告要求，增强制造业核心竞争力，实施龙头企业保链稳链工程，维护产业链供应链安全稳定，引导金融机构增加制造业中长期贷款；启动一批产业基础再造工程项目，加快发展先进制造业集群，实施国家战略性新兴产业集群工程；重点支持制造业，全面解决制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业留抵退税问题。测算发现，乐观情形下，今年制造业投资增速有望达到两位数。

进一步扩大内需、刺激消费。报告要求，坚定实施扩大内需战略，畅通国民经济循环，打通生产、分配、流通、消费各环节，增强内需对经济增长的拉动力，推动消费持续恢复；多渠道促进居民增收，完善收入分配制度，提升消费能力。总体来看，受疫情等因素影响，今年消费要实现明显回升难度较大。

五、稳定调节：央企利润补入财政

央行在3月份上缴了1万亿的利润，这部分也将被用于财政的支出，而不属于货币政策范畴。很多人好奇，这1万亿是怎么来的，我们下面详细分析看下。

政府工作报告和政府预算草案中，均有提及“特定国有金融机构和专营机构上缴利润”。2022年3月5日第十三届全国人民代表大会第五次会议中，国务院领导做政府工作报告：“特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润，可用财力明显增加，加上调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大2万亿元以上。”

另外根据《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告（摘要）》，2022年中央政府性基金预算的部分，其收入包含特定国有金融机构和专营机构上缴利润，规模达到了16500亿元。

央妈之后发布公告，要将总额超过1万亿元利润依法上缴给中央财政，这主要来自于过去几年外汇储备的经营收益。主要用于留抵退税和加大对地方政府的转移支付，帮助企业纾困、稳定就业民生。央行称这不会增加税收或经济主体的负担，也不属于财政赤字，结存利润是按月均衡上缴的。

央行上缴利润有法律依据和制度惯例，上缴利润也并非首次，只是近几年疫情影响，特定国有金融机构和专营机构暂停了利润的上缴。3月8日财政部就央行上缴近年结存利润，答记者问时称：安排特定国有金融机构和专营机构上缴利润是惯例，是统筹财政资源和跨年度调节资金的方法。不但是央行，也包括中国烟草总公司、中投公司等央企。根据《中国人民银行法》等法律法规的规定看，央行上缴利润给中央财政也是有法可依。

银行上缴的利润，在《政府收支分类科目》中，计入国有资本经营收入。这一科目年度数额波动较大、弹性较高，需根据实际经济状况和财政收支情况，去灵活调整和统筹调度。在2020年疫情影响后，特定国有金融机构和专营机构暂停了上缴利润，导致该科目收入也出现了明显的下滑。

央行收入的来源：央妈的财务收入包括利息收入、业务收入和其他收入，接下来我们来测算下央行的业务收入和利息收入，其中业务收入以外汇经营收入为主。根据外汇储备资产的规模，以年初数和年末数的平均值代表当年的外汇储备资产；假设三个前提：

1）根据国际收支平衡表和国际投资头寸表，央行取得每年的对外投资收益，2021年由于数据尚未更新，我们以2020年来代替。2）考虑到外汇储备投资的风险偏好，大概率不及私人部门，相应收益率会有降低，我们参考当年美债的1年期收益率和10年期收益率进行了计算。3）最终我们将计算得到的美元收益，乘以当年平均汇率，转换为人民币计价的盈利规模。

综合这三个假设前提后的结果看，2020-2021年留存下来的外汇经营利润，可能在5000-10000亿元之间。

央行的利息收入，2020-2021年测算结果是可能超过了4000亿元。我们也以年初和年末的平均值来计算当年的再贷款、再贴现和MLF和逆回购投放规模。利率我们选取再贷款和再贴现收益率直接选择公示的最低一档（保守估计，实际收入很可能更高），最终测算的2020-2021年留存利息收入，可能超过4000亿元。

两者相加也是1万亿左右的利润，这和央行上缴中央财政其超过1万亿结存利润的规模，是大体一致的。央妈的报表并非完全公开，所以难以判定上缴利润过程中，对基础货币和相关报表科目有哪些变化，但上缴利润的流动性传导路径，大概率有两条：

一是央行把上缴的外汇收益结汇，形成外汇占款，这就是向市场投放基础货币。这部分资金进入到企业和居民手里，就成了私人部门的存款，也就增加了广义货币，会改善市场间的流动性。这个流动性释放过程，虽然和降准有差别，但都是增加了广义货币量，但未改变货币乘数。

二是央行通过操作，对商业银行的利润进行实质性转移，再借财政支出对流动性形成补充。央行收入除了外汇业务收益外，还有从各类金融机构（主要是商业银行）赚取的利息，这部分原来是商业银行的利润。从宏观角度去看，也相当于是银行这个行业整体上缴了其利润，这和中国烟草总公司上缴利润是一样的，而且是以非税收入的形式上缴，其中就没有增加财政赤字。等这些上缴资金投入具体的财政项目后，就会产生财政支出的积极效果，变成了财政的宽松。

央行上缴利润可以增加流动性，有助于银行降低负债成本，但不影响全年降准降息的安排。因为央行上缴利润，走的是财政非税收入的渠道，本质上更偏向于财政政策，而降准降息的措施属于货币政策。

央行的表述是“按月均衡上缴”，这个额度差不多在每个月1000亿，但一般央行纯货币政策（比如OMO或MLF），每次操作也都是千亿级的水平。所以央行该降准降息还是会降，其节奏不会被上缴利润影响。

而且央行的货币政策目标，主要还是降低实际贷款利率。上缴利润这类偏财政支出的形式，虽然可以刺激企业端融资需求，但不能直接引导融资成本的下行，所以央行还是要降准降息的组合拳来实现实际贷款利率的降低。

我们认为，今年货币政策和财政政策都将比较宽松，共同发力促进稳增长。不论海外政策和海外局势如何，国内今年市场上的钱一定是变多的，这是我们今年做实体或做投资，不能弄反方向的原则性观点。

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