“野蛮人”高瓴资本

发布时间：2020-07-24 10:22:24来源：财经天下周刊

7月22日晚，凯莱英宣布调整非公开发行方案，发行对象从高瓴资本调整为不超过35名特定投资者，发行价格从锁定价格调整为按发行期首日为基准日底价8折的询价发行。这意味着，高瓴资本仅凭一个方案，一分钱真金白银还没出，账面上的理论浮盈高达18亿元的美梦可能要落空了。

财经天下周刊（ID：cjtxzk）

文｜方块石

最近在资本市场上一路高歌猛进的高瓴资本，被打了一闷棍。

7月22日晚，凯莱英宣布调整非公开发行方案，发行对象从高瓴资本调整为不超过35名特定投资者，发行价格从锁定价格调整为按发行期首日为基准日底价8折的询价发行。

有消息显示，监管层明确不支持引入战略投资人的锁价增发模式。

凯莱英在2019年就抛出了定增方案，计划向不超过10家特定对象发行公司总股本的10%，募集23亿元资金。这本来是一项较为平常的定向增发，但今年2月16日，凯莱英突然宣布此前的定增方案取消。

因为凯莱英不用再去找买家了，高瓴资本准备一家就把23亿元的增发额度全部包圆。

这在当时的资本市场上引发一片哗然，毕竟以前没人这么做过。说好的定向发行，大家还有竞价的余地；现在变成了“萝卜发行”，让其他机构一点机会都没有。

更豪气的是，高瓴资本随后还与凯莱英签订合作协议，承诺在限售期的18个月内，将通过在业内的资源给凯莱英带去8个亿的生意，“不满8亿元绝不减持股份”。

凯莱英2019年创下的业绩最高峰，全部营业收入也不过24亿元。8亿元的生意，高瓴资本相当于要硬生生将凯莱英的估值拉高20%。

大戏还不止如此！按照当时双方的计划，凯莱英向高瓴发行股票，是在当期市值上打八折，高瓴又承诺了20%的溢价，这使得凯莱英新方案一出台，就受到市场热捧。7月22日凯莱英收盘价为232元，较之前确定的发行价123.56元已上涨近90%。

换句话说，高瓴资本仅凭一个方案，一分钱真金白银还没出，账面上的理论浮盈已经高达18亿元！

然而，这个如意算盘可能要落空了。

接近上述交易的知情人士告诉《财经天下》周刊，高瓴资本在2月份突然入手凯莱英，其实与战略投资意义不大，与再融资新规关系反而更大。

2月14日，证监会出台《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》。增发价格降低、锁定期由12个月变为6个月，是“新规”中最鲜明的两大变动。这意味着参与定向增发的机构将有可能获得更高的收益。

高瓴资本是在“新规”落地的第二天宣布入股凯莱英的。有消息说，高瓴资本是第一个抢跑“新规”再融资方案的机构，熟知政策红利的它表现出了满满的“迫不及待”。

公开资料显示，凯莱英是一家从事医药研发、生产外包的企业，这类公司统称为CXO，是现代药品开发的新模式。近年来大量创新型的生物医药企业涌现，它们的药物研发和中试生产很多都交给了CXO公司。

CXO相当于大家都去挖金矿时卖水的人，自然也受到资本的看好。高瓴资本此前就入股了同类的药明康德、药明生物、泰格医药等企业。

有人评论说，高瓴在再融资新规出台后的表现，客观上开了一个不好的头。尤其是凯莱英新的增发方案宣布后，股价一路高歌猛进，更是让“高瓴在利用锁价规则”的疑虑进一步加深。

以往增发，定价是以证监会批准增发之后，上市公司与保荐机构协商确定的发行期第一个交易日的价格作为基准。但新规把定价基准日放宽到董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期首日三选一。

这意味着，高瓴有机会去“选择”增发价格：董事会何时公布决议，这是高瓴和上市公司之间的事。高瓴可以拿到一个满意的低价，然后利用“独家增发”、“高瓴入股”这样的话题引发市场关注，使公司股价在短期内大幅上涨。

今年5月12日，高瓴新规之下定增的第二单：高科技骨科耗材生产企业凯利泰，手法与凯莱英也有类似之处。高瓴携手淡马锡，高调入场凯利泰，同样也造就了一波股价的拉升。

凯莱英和凯利泰都是所在行业里“小而美”的公司。凯莱英虽不及药明康德、康龙化成的规模，但在小分子的CDMO领域独树一帜；凯利泰的脊柱微创平台也是国内罕见的标的。

“双凯”都不是擅长画大饼的企业，但受高瓴资本“战略投资”这张大饼喂的恰到好处。凯利泰去年5月制定了一个净利润“三年翻两番”的股权激励方案；凯莱英则希望扩大在大分子CRO领域的市场。

这两件事，高瓴资本都能拍胸脯保证，双方自然一拍即合。

高瓴资本在2020年撒出的钱，还远不止这些。

7月17日，宁德时代披露，其刚刚完成一笔募资额度高达197亿元的定向增发。在这场持续数月的非公开股票发行过程中，共有38家投资者参与了认购，包括一度被传为电影明星黄晓明的同名者，以及私募大佬葛卫东等。但最终，这些参与者大多都以失败出局，而高瓴资本一家就吃进了106亿元，占宁德时代增发额度的一半还多。

更早些的7月12日，高瓴资本耗资21.73亿元，认购了健康元定向增发的8%股份。彼时的健康元因董事长朱保国和腾讯公司马某腾泄露内幕信息一事，尚处在舆论焦点的风口浪尖，高瓴迫不及待出手，毫无避讳之虞。

加上今年2月高瓴400亿元重仓介入格力电器的混改，2020年上半年高瓴至少在一级半市场上投下了超过600亿元。

上市公司答应得爽快，但监管层面对以高瓴资本为代表的锁价定增狂潮，态度却谨慎起来。这些钱到底是稳定股市的压舱石，还是高抛低吸的热钱资本，一切都不好说。

以高瓴大举入股的新能源行业为例。今年1月，高瓴资本在纽交所披露的信息显示，其已清仓了新能源车企蔚来汽车的全部股份。

2019年二季度时，高瓴还非常看好蔚来，并在蔚来的低谷期增持了2000多万股，持仓总计达到4193.8万股，以示托底支持。没想到半年之后的2019年底，随着蔚来汽车资金链紧张，高瓴资本抛售蔚来，一分不剩。

清仓蔚来的同时，高瓴资本还顺手卖出了特斯拉的全部仓位，看似就要与新能源概念一刀两断。

蔚来在经历今年年初的“濒死期”后涅槃重生，投入了合肥市政府的怀抱，如今股价已经是高瓴抛弃它时的三倍。

而对于特斯拉，高瓴神奇地在400美元左右抛完17万股后，又在今年1季度补回了13万股，平均持股价为500美元。

或许是觉得自己卖蔚来也卖错了，高瓴在国内资本市场上大手笔参与宁德时代的定增，而宁德时代最近又打算投资蔚来，合资成立电池厂……

散户不必懊悔自己追涨杀跌被割韭菜，号称亚洲第一的投资机构有时也这样，只不过买对的次数多，买错的次数少一些罢了。

这或许正是令监管层最不放心的地方。再融资新规之下，战投最快6个月就能解禁。一通承诺加画大饼把市场热情调动起来之后，这些投资人有的是机会跑路。不是每一家公司都有蔚来那样的好运，为了国内资本市场的长期稳定发展，提前预防还是必须的。

在资本市场上，高瓴资本一直试图给自己创造一个气定神闲的外部形象。“高瓴从来不追风口，而是追求长期结构性投资机会”，这是今年5月份，高瓴资本创始人张磊面对媒体时说的话。

但是从高瓴的投资实战来看，却又并不是长期价值投资的拥趸，恰恰是追逐风口的高手。

2015年有一段时间，很多女性流行到香港打一种叫HPV的疫苗。

HPV全称是人乳头瘤病毒，99%的宫颈癌与HPV病毒感染有关，因此HPV疫苗也是全球第一款能有效预防癌症的疫苗。全球只有葛兰素史克和默沙东各有一款HPV疫苗问世，当时并未引入内地，很多女性到香港甚至国外去打疫苗，竟一时成为白领圈的风尚。

国内相关疫苗的研发工作一直在进行。早在2011年，从默沙东药品研发部跳槽出来的史力在上海泽润生物开发的2价HPV疫苗进入了I期临床。沃森生物看中这一产品的市场前景，在2012年底以3.1亿元收购了泽润生物58.09%的股权。此后，泽润生物还开发了覆盖病毒亚型更多的9价HPV疫苗。

就在泽润生物快药瓜熟蒂落的时候，高瓴资本来摘桃子了。

2019年11月份，沃森生物对外宣布，2价和9价HPV疫苗都有望很快上市。一个月后，嗅到机会的高瓴资本，连同盈科资本、泰格医药等6家投资方，出现在了泽润生物的投资者名单中。今年6月，泽润生物宣布，2价HPV疫苗上市申请获国家药监局受理。

同样开发2价HPV疫苗的万泰生物，今年上市后一路狂涨，目前公司估值已经高达860亿元。高瓴资本选择在泽润生物临门一脚前做了一次“长期布局”，怎么看都像是眼红的跟风。

今年3月突击入股华兰疫苗一例同样如此。3月26日，华兰生物宣布子公司华兰疫苗引入战略投资者。高瓴资本和晨壹基金分别斥资12.42亿和8.28亿，受让了华兰疫苗9%和6%的股权。

华兰生物在同时拥有疫苗和血液制品两大业务的企业中，综合实力是最强的，一直是行业内的稀缺标的。

就在高瓴资本入资华兰疫苗后27天，华兰生物宣布，华兰疫苗将拆分到创业板上市。高瓴资本如有神助，早就提前完成了布局。

在医药行业另一个热门风口PD-1面前，高瓴资本则采取了“包场”的投资方式。

高瓴资本在2014年发掘了百济神州之后，又连续入股了信达生物和君实生物。这三家都是国内生物制药新兴的头部企业，尽管研发管线不同，但在高瓴资本投资时可预见的数年之内，三家都只有一个产品能挑大梁：PD-1。

换句话说，三家企业是几乎完全同质化的直接竞争者。

如果算上高瓴资本一直持股的恒瑞医药，目前已上市的四家国产PD-1企业，高瓴资本全部参与。由于不知道谁可能会更厉害，所以高瓴资本选择了端起机关枪，进行无差别扫射。

果不其然，四家PD-1从2018年底开始陆续上市，立刻就开始了明争暗斗。国家医保局迅速介入，在2019年将PD-1纳入了医保价格谈判，这个细分行业因此打起了价格战。目前除恒瑞外，三家创新药企均在烧钱阶段，高瓴资本则还在不断码。

江湖传言一直说，巴菲特投了可口可乐之后，表示绝不会再投百事可乐。从这一点来看，只能说高瓴资本的确与众不同。

在A股的二级市场上，高瓴也不总是那么讲究“战略投资”。

在高瓴一直看好的消费品领域，高瓴就有过跟风炒作的经历。2013年，随着“八项规定”的出台，白酒行业如遇灭顶之灾。贵州茅台最低跌到每股100元以下，洋河股份更是从283元的历史高位跌到20多元。2014年初，洋河略有起色，高瓴资本这时大笔介入，累计投了11亿元，占其当时在A股公开仓位的52%。

2015年A股迎来牛市，白酒也一扫“腐败形象”的阴霾，洋河股价一路走高。高瓴资本则从当年3月份开始陆续减持，到年底披露减持完毕时，大约挣了1倍左右，约11亿元。

入股洋河的同时，高瓴其实还花了大约5个亿，分别入股了青岛啤酒和燕京啤酒，作为其看好消费概念的标志。白酒和啤酒本就不是同一个投资逻辑，果然两大啤酒在大牛市中都不怎么争气，高瓴资本选择在2015年底时与洋河一起清仓两家公司，看股价表现，青啤应该还亏了不少。

除了投资，高瓴还涉足一些隐秘的业务。

7月20日晚间，海正药业披露收购方案，上市公司拟以发行股份、可转债及支付现金的方式收购HPPC持有的瀚晖制药49%股权。

瀚晖制药原名海正辉瑞，是辉瑞和海正合资的企业。2012年，辉瑞看好海正在仿制药领域的生产能力，投入了5个过专利保护期的原研品种，指望在中国医改攻坚、实施基本药物制度中大赚一笔。

但国内医改走向让辉瑞越来越失望，强调“保基本”的医疗体系将药品价格压得死死的，原研药遭多轮降价，廉价的仿制药成为主流。辉瑞在2017年时选择退出收益已不高的合资企业。

按照《公司法》规定，海正药业有资格优先买下辉瑞所持的合资企业49%股权。可不知为何，海正放弃了，而是让辉瑞转给了一家叫HPPC的卢森堡公司。

在海正回复上交所“为何放弃”的公告中，海正说，HPPC是辉瑞的全资子公司，意思是：他在自己家名下转让股权，我们管不着。

神奇的是，辉瑞在退出合资公司后，全资子公司HPPC也实施了股权转让。高瓴资本成了HPPC的新主人。

抽丝剥茧，这个复杂的资本运作故事可以这样来解读：

高瓴在2017年买下了辉瑞持有的瀚晖制药49%股权。这笔股权本来海正是可以买下的，但海正没买，反而是在3年后高价买了下来。而HPPC公司，只是个工具。

瀚晖制药49%股权对应的交易价格区间暂定为43.37亿元至44.84亿元。一进一出，高瓴资本3年里在瀚晖制药身上大约赚了24个亿。

海正为什么不买？辉瑞为什么赔上自己的名声，答应这笔资本运作？凭什么高瓴能赚到这24亿？这件事情，只有这三家自己知道。

高瓴资本创始人张磊，近两年频频出现在各类媒体上做专访，与过去十几年的他判若两人。

张磊创办高瓴资本是在2005年，“高瓴”的英文名为Hillhouse，这是个透着浓浓苏格兰高地范儿的名字，据说名称来自于张磊就读的耶鲁大学管理学院门前的路名。

张磊在耶鲁期间遇到了耶鲁大学捐赠基金的首席投资官大卫·史文森，并在耶鲁投资办公室打过工。正是这份经历，让张磊有信心回国实践“耶鲁派”的投资理念。高瓴最初的3000万美金本钱，也是史文森从耶鲁投资基金里拨出来的。

不过，直到2010年高瓴投资京东之前，就连很多投资圈内人士也从没听说过这么个机构。那几年，外界对于高瓴的描述是“亚洲领先的另类投资管理机构”。

现在回头看看，高瓴是挺另类的。

但从风控上，高瓴资本显得不拘小节。单笔投入几十、上百亿元都不成问题，这让很多机构既羡慕又不屑，给了高瓴一个“低风控”评价。

当然，夏虫不可以语冰。在管理资金超过4000亿人民币的张磊看来，单笔100亿，或许已经很注重投资分散性了。

不过高瓴的风控可能的确有问题。在高瓴向美国SEC披露的持仓信息中，前五大重仓股里有三家在过去一年中被做空机构盯上，分别是百济神州、爱奇艺和好未来。尽管未出现瑞幸咖啡那样的闹剧，但好未来自曝财务造假却是事实。

如今，孙正义的软银帝国正在遭遇前所未有的打击，“亚洲第一投资基金”的帽子，极有可能很快就会戴到张磊的头上。孙正义已经凭自己的实力，将软银带上了一条不归路；不知张磊的另类之路能走多远。至少短期来看，没有章法的高瓴比遵循套路的软银走得更顺利一些。

—End—

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图片素材源自视觉中国

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